回顧2008年全球金融風暴（四）–CDO與CDS

F.  CDO的信用增強（credit enhancement） 

  用資產池擔保的CDO大有利於債券（CDO）發行者（SPE）資產效益的極

  大化。雖然SPE宣稱資產多樣化可以降低整個資產池的信用風險，並提出數

  學演算結果來證明，但老於江湖者都知道資產池中高風險資產的違約機率

  就是這個CDO的違約機率…，因此信評公司無法給予混合高低風險資產池

  型CDO三A級信用評等。 

    債券最大的買家是各種大型基金，像退休基金、保險基金、投資基金、與

  金融機構對金融商品可投資之部位、各國中央銀行可投資營運部位…。這

  些大買家都極重視投資的安全性，保本是他們首要的考量，而非高獲利；

  他們通常不會買進没有AAA評等的投資標的。 

  有好些方法可以增強CDO的信用，以取得信評公司的三A評等，SPEs最常

  用的是分級給付與信用違約避險。
                                                                                                                                   

 8分級給付（tranching） 

    SPE在規劃設計CDO商品時必需精算CDO開發、資產池中各項資產違約或

  然率、資產購入成本、避險、信評、行銷、CDO生命期全程營業費用、各

  tranche能夠吸引其目標客戶的投資報酬率、以及自己的期望報酬率等因子

  後計算損益，為CDO定價。 

    1. 把CDO的售價分為若干級（tranche）。譬如分為senior（售價最高–買方

    的報酬率最低、風險也最低）、junior（報酬率與風險居中）、equity（

    售價最低–報酬率最高、風險也最高）三級。

    2.  SPE在給付時依序先滿足senior級CDO持有人，然後滿足junior級，最後

    滿足equity級CDO持有人。也就是說如果資產池中有資產發生違約時，若

    規模不大，就只有equity級CDO持有人會受到影響，其影響程度視資產池

    現金流入之受損程度而定。

    SPE在將CDO的售價分級後，就請信評公司就各級（tranche）契約分別給予

  信用評等，然後分別賣給風險承受意願不同的各級投資人。與單獨把高風

  險資產證券化、或不分級給付相比，這種做法的好處是：

  a. 可以使低風險資產起到保護高風險資產的作用（SPE可以把從低風險資

     產身上獲得的收益，拿來彌補高風險資產或許發生的違約損失），提高

     了發生給付不足的門檻；

  b. 對CDO的投資人比較公平，減少了發生給付不足時受害的人數；

  c. 提高了equity tranche投資人的報酬率，以平衡其較高的風險；

 
  因此信評公司可以提高equity tranche的信用等級。

 8以信用違約交換（Credit Default Swap；CDS）為CDO保險 

  SPE從它賣出CDO的最初計劃利潤中撥出一部份錢，為CDO的買方像買保

  險一樣，代為買入一筆賣方為這個CDO量身打造的CDS，因而逐期從自己

  的現金流入中分出一部份，像保險費一樣為CDS的買方付給CDS的賣方。

  若SPE投保的標的發生或遇到違約情事，CDS的賣方就依該要保標的之面

  額，賠付（假設全額投保）買方的全額損失給SPE，讓SPE得以繼續履行其

  CDO合約，（CDS的賣方）同時自SPE手中取得違約標的之所有權。 

  CDS的合約型式有很多種，有全額賠付、非全額賠付（如賠付80%…）、

  只賠付資產池中某一或某幾個特定資產的違約、只保障CDO junior級契約

  持有人的收入風險等等；當然對於不同的合約權益，SPE支付的費用不同。
                                                                                                                                   

  為了降低CDS賣方的違約風險，有些CDS的（代理）買方會要求賣方買進
  若干譬如說CDO junior級的契約，逐期將其（CDO）投資收入與CDS保費收
  入存入一個「足額擔保投資合約」帳戶（以帳戶中的錢定期定額投資信用
  與流動性都很高，但利率只有幾個基本點的金融商品），一旦投保的CDO
     發生資產池資產違約事件，CDS的（代理）買方就依SWAP（保險）合約兌
  現帳戶裡的錢拿來彌補資產違約損失。 
                                                                                                                                      

  CDO在買了CDS之後，其信用等級當然提高。而CDS契約由於擁有穩定的
  現金流入，也可以被放進CDO的資產池中。
                                                                                                                                      

  利益團體主張CDS的買方（經由SPE安排，於買入CDO同時即一併買入
     CDS）並未持有資產池中的資產，他們持有的是資產池持有人所發行的債
  券（CDO），當資產池中的資產發生違約情事時，CDS的買方並未受損，
  並無資產的保險利益；只有CDO的賣方違約時，CDS的買方才會遭受損
  失，所以CDS交易的性質不是保險；買賣合約雙方是以進行SWAP（一種常
  見的衍生性金融交易方式，本文不做解釋）的法則來評估、簽署、履行這
  個合約，這個合約對於簽約雙方是一筆帶有保險意義的Credit Default Swap
    –CDS。（這是SPE不以自己名義買入而要代CDO投資人買入CDS的原因）

  金融主管機關接受CDS並非現行保險法規所稱保險的主張，所以CDS的賣
  方不需接受保險法規規範，没有從業資格限制，也不必提存各種保險準備
  金。 

    許多正規的保險公司幾乎都提供各種債券與信用保險，但保費較高、規範
  較多，SPEs為了增加收益和方便業務推展，不會向它們購買。不僅如此，
  許多保險公司還提供CDS產品，搶佔CDS市場。 

    CDO在採取分級給付並購買CDS之後，幾乎都可以獲得信評公司AAA級的
  信用評等，SPEs達成提高資產總收益的目標。 

G. 多層次CDO 

     和一般企業一樣，金融企業也不斷研發、生產、行銷許多能讓自己賺錢的
      金融商品。凡能產生現金流入、加起來讓SPE獲利的資產都可以組合成一
   個CDO的資產池。也可以將一個CDO的一部份，加上其他資產後構成
      CDO²（通常是把一個CDO中賣不好的equity tranche拿出來與其他若干種低
   風險資產重新包裝後再賣），同理可以構成CDO³ …。 

H.  CDS的投機交易
          

    因為CDS的違約風險會隨著市場情勢的改變而改變，於是CDS的市場價格
  （獲利期望值）就像股票的市場價格一樣會變動不居；股票有市場價格指
  數，CDS也有市場價格指數（像North American CDS Index、European
    iTraxx Index）。有許多投資人買賣個股、股價指數期貨或相關選擇權，也
  有許多投資人為了避險、套利、投機等原因買賣個別CDS、CDS市場價格
  指數期貨或相關選擇權。

                                                                                                                                    

  業界把未持有資產或資產池（保險標的物）、也未持有CDO，卻買入CDS
  （保險）的交易稱為買入一個Naked CDS；Naked CDS的交易本質為買方與
  賣方對賭一家（賣出CDO或CDS）公司違約的可能性。 

                                                                                                                                        

  一場拳擊賽只有兩位拳擊手上場，結果一勝一負，但可能有成千上萬的人
  對比賽結果下注，造成成千上萬人輸贏；賭博行為會以很大倍數擴大一個
  事件的影響程度。當愈來愈多人賭張三家會不會失火，總賭注愈累積愈高
  時，張三家就會失火–因為有人會縱火。 

                                                                                                                                      

  （CDO與CDS的全貌有點複雜，本文僅略述基本概念） 

                                                                                                                                     

I.  CDO與CDS未結餘額統計

                             Billions of US Dollars, at the End of Year

	2001	2003	2005	2007	2009	2011
CDO	301.60	403.21	688.98	1,338.92	1,427.65	953.39
CDS	918.87	3,779.40	17,096.14	62,173.20	30,428.11	28,626.00
CDS/CDO	3.05	9.37	24.81	46.44	21.31	30.03

     Sources:
     CDO–Securities Industry and Financial Markets Association; SIFMA

     CDS–International Swaps and Derivatives Association; ISDS 

                                                                                                                                                 
     CDS的市場規模比CDO大很多，2007年底CDS未結餘額高達CDO未結餘額
  的46.44倍。2009年1月，時任美國紐約州保險事務廳廳長的Eric Dinallo在訪
  談中估計：CDS市場中有80%的交易性質是Naked CDS交易；意即在CDS市
  場中的交易，約有80%非為避險，純為投機。 

                                                                                                                                                               

  為什麼CDO能有這麼大的交易量？