回顧2008年全球金融風暴（五）–飢渴的超額儲蓄

美國的金融業（續） 

J. 對CDO、CDS的需求與供給

                                                                                                 The United States  

	2001	2003	2005	2007	2009	2011
M2（紅）	5,049.2	5,826.0	6,418.3	7,130.6	8,342.7	8,899.9
M1（藍）	1,109.1	1,238.6	1,371.9	1,366.9	1,579.2	1,890.4
M. base	591.4	693.9	764.7	813.9	1,642.3	2,392.1
Population	282,082	288,280	293,834	299,106	304,280	308,827
GDP	10,233.9	11,089.3	12,564.3	13,961.8	13,898.3	14,991.3
GDP/P	35,912	38,225	42,516	46,349	45,305	48,113

     M1, M2, Monetary base: Billions of Dollars, March of the Year, Seasonally adjusted,

                                         Board of Governors of the Federal Reserve System

Population: Numbers in Thousands, End of March of the Year, U.S. Census Bureau

GDP: Billions of Dollars, Current USD, The World Bank

GDP per Capita: Current USD, The World Bank 

  美國聯準會對於Monetary base、M1、和M2有統計實務上精確的定義，本文僅做概念性的說明：

     Monetary base：貨幣發行量–包括（1）在聯準會、所有銀行與儲貸機構庫存以外，於市面

                                流通的紙鈔與硬幣（2）在所有銀行與儲貸機構內庫存的紙鈔與硬幣（3）　

                                 所有金融機構存放在聯邦準備銀行中的法定與超額準備，不論其為實體貨

                 幣或非實體貨幣。（到2013年7月底，Monetary base已增加到US$3,290.9 

                                  trillions）

     M1：高流動性存款–包括（1）於市面流通的紙鈔與硬幣（2）非銀行體系所簽發的支票存

               款（3）活期存款（4）活期儲蓄存款

     M2：M1及（1）定期存款（2）其他所有類型存款 

  本文在上表中之M1、M2、Monetary base與Population使用當年3月份資料，而GDP與GDP per Capita

    係年度資料，故GDP per Capita≠GDP∕Population。

-------------------------------------------------------------------------------------------------------

  從上圖中可以看到自1995年起美國M2增加得很快，與M1之間的開口愈來愈

  大（為什麼？）。當時美國外貿赤字、國債增加、經濟不振等問題已引起

  美國同胞擔心，2000年第二季之後網路科技泡沫迅速消氣、景氣衰退、2001

    年1月利率自階段性高檔開始持續下降…。不只美國，當時全球已開發國家

  （EU、日本、澳洲、加拿大…）都有超額儲蓄而苦無良好的投資機會，所

  有基金與金融機構（pension funds, Insurance companies, mutual funds, hedge

    funds, investment trusts, unit trust, commercial banks, investment banks, private

    banking organizations… ）的投資經理人都在愁城中尋思如何為客戶和自己

  賺錢。

  不只成熟經濟體，當時許多新興國家和石油輸出國家也因為連年出超而累積

  了大量外匯，一樣苦於尋找風險低且流動性高的投資標的。 

  在投資需求很高的情況下，各國財政部所發行、有國家擔保的債券自然利率

  很低；連信用評等比較高的公司債利率都很低。 

  而住宅抵押貸款的利率一般均在6%以上，同時優質房貸一般只貸給房價的

  七成，無疑投資報酬率高且風險低。 

  這時小布希政府大力推動的住者有其屋與住宅抵押貸款再融資政策（由兩房

  領導銷售高利率的RMBS，將民間超額儲蓄導向協助窮人購宅）不啻天降甘

  霖；於是美國金融業大舉開發當時已存在於市場，但仍未盛行的（private

    labeled）ABS、CDO、CDS類衍生性金融商品套利。

  美國金融業這樣套利，其他國家的金融業若環境許可當然依樣畫葫蘆，若有

  經銷利潤可圖就幫供應商銷售這種商品，形成全球結構型衍生性金融商品的

  熱潮。 

  有幾個原因讓CDO的市場交易量這麼大，並且超過所有資產池中資產加起

  來的總市值：

  1. 全球大量超額儲蓄使得需求龐大；

    2. 資產池中豐富的資產型態（各種抵押貸款、信用貸款、保險契約、有抵押

    無抵押的公司債、各種型式的公債與國債、不動產等投資信託、CDO的

    一部份、CDOs、CDSs…）擴大了供給與總交易金額；

 3. 如果一個CDO的總價夠大，只要很小的利差（譬如0.25%）就足以讓發行

   它的SPE獲得可觀利潤；這使得高利的CDO（資產池及客戶）能被大SPEs

      買下來加上其他資產構成CDO²、CDO³…後再賣。多層次CDO讓高收益資

   產可能被出售好幾次，使CDO交易總額比所有資產池中資產加起來的總

   市值大得多。 

                                                                                                                                       

 保險型CDS的需求量與CDO的需求量成正比。加上投機性需求後，CDS的交

 易金額雖然遠大於CDO的交易金額，但由於：

  a. 與面額相較，CDS買方只逐期支付很少的保費給賣方（譬如對一筆年利差

    為1%、未發生違約事件的X年期CDS而言，買方每年支付的金額僅為CDS

        面額的1%）；

  b. 就歷史統計而言，與CDS有關之CDO資產，在次貸危機以前其每年的違

    約率約為0.2%；

 所以CDS市場上實際發生的貨幣流動金額遠小於CDS的交易面額。