回顧2008年全球金融風暴（六）–產銷CDO的高紅利

K. 大量供給CDO的利益  

     對於金融機構來說： 

   1. 金融機構，包括平常較難獲得資金的小型金融機構，藉著把資產証券

      化，都得以變賣它們在市場中存在利差誘因的資產，獲得資金。

    2.  將ABS進化為CDO讓金融機構可以用高利率資產包裹低利率資產、或

              用低風險資產包裹高風險資產後出售，極大化其資產報酬；意即可以

       提高它們運用資本的槓桿比率、增加營收、美化財務報表、推升股價

    3. 至於風險移轉等其他好處也已在告別2008年全球金融風暴（三）一文

       裡的「C. 帳外資產負債表（off-balance sheet）與特定目的事業體

     （SPE）」一節中說明過，這裡不繼續贅述。

   對於金融業高階從業同仁來說：

     在2010年9月14日美國Federal Reserve Bank of Cleveland所公佈，由Jian
      Cai、Kent Chern、Todd Milbourn所撰寫的經濟評論「Compensation and
      Risk Incentives in Banking and Finance」中，引用ExecuComp（由Standard
      & Poor每年調查美國S&P 1,500家公司，每家公司Top 5 executive officers
     的薪酬資料編製而成）的統計，初步描繪了美國金融業高階主管的薪酬
   情況：

   在這次全球金融危機之前的20年裡，美國金融產業貢獻了美國國內淨所
   得（profits）中的20~35%，其高階主管（通常包括Presidents、CEOs、
   Vice presidents，偶爾包括directors）也獲得了比其他產業高階主管高得
   多的Bonuses和Restricted stock grants。

ExecuComp公佈2005年在Banking and finance industry中，executives的個

人平均年所得為3,365 thousand USD。 

從ExecuComp所繪製的下圖中可見，2005年在Banking and finance

industry的五個（commercial banks、nondepository credit institutions、

securities and commodities brokers and dealers、insurance、real estate）部

門中，nondepository credit institutions (lenders)和securities and

commodities brokers and dealers兩個部門高階主管的人均年所得特別高，

分別為5,836和7,064 thousand USD。是這兩個部門拉高了整個金融產業

的薪酬所得。 
 

                              Executive Compensation in Banking and Finance, 2005

    （LTIP是Long-Term Incentive Plans；限於篇幅，本文不引述調查中各所得分
       分類的定義） （Source: ExecuComp）

   

   上表檢視金融機構高階主管幾個薪資奬金組成項目，與幾個公司經營表
      現項目之間的相關性。Net income和Market value主要由銷售數量決定；

   Return on Assets和Return on Equity代表經營者運用公司資產與公司淨資

   本的報酬率，比銷售數量更能衡量高階主管全面性的經營能力。分析結

   果顯示高階主管的薪酬與銷售數量之相關性遠大於與全面性經營能力之

   相關性。這說明了當時金融機構薪酬制度的設計鼓勵其高階主管冒險追

   求銷售收入而犠牲公司資產與資本的報酬率，這種近利（short-termism）

   的做法很可能危及公司長期的競爭能力。
                                     

   當大家看過本文最後一張表後，對於美國金融業薪酬制度的設計方式會

   有更清楚的了解。 
                                  

   許多人，尤其是業務主管會辯解說如果没有銷售數量與市場佔有率，大

   家還能活著討論其他經營指標嗎？這話可能對，也可能不對，得視當時

   市場總體競爭情況、與對市場中長期展望之預測而定；脫離個案的實際

   環境空談抽象理論無法評斷是非。本文無意空談。
                                    

      2009年7月30日，美國紐約州檢查長（Attorney General）Andrew Cuomo

      辦公室針對2008年秋天首先接受美國政府TARP計畫（Troubled Asset

      Relief Program）紓困的9家金融機構，公佈它們發給員工2008年的

       Bonuses等資料；報告名為「NO RHYME OR REASON – The “Heads I

      Win, Tails You Lose” Bank Bonus Culture」。本文就該報告APPENDIX A

      、B、C中之數據，摘要匯編成下列二表：

	員工數	紓困 金	bonuses pool	≧USD X Millions人數
				10	8	5	4	3	2	1
J.P. Morgan Chase	224,961	25bn	8.693bn	10	29	84	130	＞200		1,626
Bank of America	243,000	45bn	3.300bn	4	8	10		28	65	172
Merril Lynch	59,000	10bn	3.600bn	14	20	53		149		696
Citigroup Inc.	322,800	45bn	5.330bn	3	13	44	69	124	176	738
Wells Fargo & Co.	281,000	25bn	0.977bn			1		7	22	62
New York Mellon	42,900	3bn	0.945bn	0	0	0		12	22	74
Morgan Stanley	46,964	10bn	4.475bn	10	15	40	59	101	189	428
Goldman Sachs	30,067	10bn	4.823bn	6	21	78	95	212	391	953
State Street Corp.	28,475	2bn	0.469bn	0	0	1	2	3	8	44

 

   說明：譬如美國花旗銀行（Citigroup, Inc.）有322,800名員工、接受美國政府

   USD 45 billions紓困金、2008年總共發出USD5.330 billions的bonuses、 有3名

   員工獲得不少於USD10 millions的bonuses、有13名員工不少於8M、44名員工

   不少於5M、69名員工不少於4M、124名員工不少於3 M、176名員工不少於

   2M、有738名員工收到不少於USD1 million的bonuses。

   
   資料公佈後美國民情譁然，批評這些公司不僅没有反省過失、懲罰肇事

   者，公司賠錢還發巨額獎金、甚至拿全民提供的救命錢發奬金給傷害全

   民的凶手…。有金融機構辯解說它們已經或很快就會連本帶利把紓困金

   還給政府、它們只是一時週轉失靈，並没有失去高超的獲利能力、不能

   違背與員工訂立的薪酬契約、如果不發獎金，員工就會投奔敵營…。有

   的員工辯解說… 

                                                                                                                                     

    （Goldman Sachs的CEO Lloyd Blankfein和其他六名高階主管在媒體批評

   後放棄了2008年的獎金） 

                                                                                                                                    

      下表則簡略顯示美國金融業員工薪酬（compensation）與公司營收淨額

  （net revenue）、以及收入淨額（net income）之間的關係。

Unit: %
	2003		2004		2005		2006		2007		2008
	N.R.	N.I.	N.R.	N.I.	N.R.	N.I.	N.R.	N.I.	N.R.	N.I.	N.R.	N.I.
J.P. Morgan Chase	34.31	169.47	33.94	324.81	33.30	212.96	34.18	146.71	31.79	147.67	33.82	405.81
Bank of America	27.57	97.06	27.04	96.33	26.45	91.43	24.67	86.17	27.55	125.17	24.83	458.36
Merril Lynch	50.20	255.84	49.30	238.93	48.72	240.70	49.93	224.92	141.36
Citigroup Inc.	28.94	116.05	28.80	134.54	30.81	104.81	33.79	140.57	42.15	952.03	60.42
Wells Fargo & Co.	31.43	143.89	28.10	120.42	31.73	136.29	33.70	142.84	33.94	165.92	30.88	487.38
New York Mellon	41.00	173.03	42.00	161.39	42.00	162.52	39.00	92.73	36.00	202.06	38.00	369.05
Morgan Stanley	44.79	208.40	45.87	207.76	45.69	217.64	46.87	187.18	59.06	515.80	49.74	720.91
Goldman Sachs	46.93	250.08	46.97	211.99	46.59	208.99	43.69	172.56	43.90	174.07	49.00	470.89
State Street Corp.	36.57	239.75	39.53	245.24	40.76	266.23	42.02	239.78	39.06	258.21	35.93	212.15

  

   說明：譬如美國花旗銀行（Citigroup, Inc.）在2003年其員工薪酬佔公司營收淨額

   之28.94%、佔公司收入淨額（營收淨額扣除營業費用後）之116.05%，其餘年度

   類推。空格表示該公司該年度之營收淨額為負、或收入淨額為負，無法計算比例

                                                                                                                                           

L. 在熱潮中出現道德淪喪的族群 

                                                                                                                                         

   出匣的需求力量，很快就把金融體系中，以當時的技術能力而言，可見可

   用的優質資產都加工製造成CDO販售出去了。在利率低而房價持續上升的

   階段，連比較次級的房貸都少有違約情事。到了2005年，依然汹湧的需求

   、與產銷CDOs、CDSs的穩定厚利，使得若干惡劣商人膽大妄為起來，一

   面對無資格（無存款、無工作…）借款人放款，一面把低評等、甚至無法

   獲得評等的有毒資產放進CDO的資產池，賣給評鑑能力不足的投資人。更

   惡劣的是一面製造、販售含毒的CDO，一面放空CDS。 

                                                                                                                                          

咦？不是說商業銀行在賣出資產（各種有抵押無抵押之貸款契約）時，已經把風險都移轉給買入其資產的SPEs（影子銀行體系）了嗎？而SPEs在售罄其所發行之CDOs時即已回收全部本利了嗎？為什麼在金融風暴中投資銀行和商業銀行們仍然受到重傷而需要老百姓拯救？