回顧2008年全球金融風暴（十五）–援救一級債券經銷商

B. 持續撐持金融部門（接續前文） 

B.2 不讓影子銀行們的損失致使系統性危機惡化失控   

大約自1990年代末期開始，社會條件因緣聚合，全球金融界就看投資銀行們表演，它們在大家和政府放縱下玩過頭，最後禍國殃民。美國最大5家跨國投資銀行所發生的自焚大火，在政府強力救援下到2008年9月底已大致撲滅。 

1. 高盛（Goldman Sachs）：2008/09/21聯準會核准轉型為銀行控股公司

2. 摩根史坦利（Morgan Stanley）：與高盛同一日轉型為銀行控股公司

3. 美林（Merrill Lynch）：美國銀行（Bank of America）2008/09/14宣佈買下

  它，成為美國銀行的投資銀行與財富管理部門（division）；2009/01/01雙

  方完成交易程序。

  4. 雷曼兄弟（Lehman Brothers）：2008/09/15向美國政府申請破產保護，可售

   資產分割出售。

  5. 貝爾斯登（Bear Stearns）：2008/03/16賣給摩根大通銀行（JPMorgan Chase

       ），成為摩根大通的證券部門。

B.3 設立目標不同的暫時性放款專案，維持各金融作業平台的流動性 

在金融危機期間由於銀行間市場和債券市場相當弱化，存貸機構（吸收大眾存款後放貸的銀行與儲貸合作社）、主要債券經銷商、貨幣市場投資機構都週轉困難，於是聯準會針對不同族群，分別成立了幾個融資專案，協助大家渡過難關，撐持金融與經濟系統之運作於不墜。以下先概述聯準會如何對存貸機構提供協助。 

聯邦準備銀行以往透過貼現窗口，為會員銀行（包括儲貸合作社）提供需要全額抵押的隔夜拆款服務。從2003年起，這種服務分為三類：

1. Primary credit–符合區域聯邦準備銀行一般性財務健全標準的會員銀行都

  可以申貸，利率為聯邦基金目標利率＋1%。

2. Secondary credit–不符合Primary credit貸款標準的會員銀行都可以申貸，

  利率一般為Primary credit rate＋0.5%，其貸款運用受到金融監理單位比較

  嚴格的監督。

3. Seasonal credit–位於農業地區或觀光地區、規模較小的銀行在季節性資金

  需求比較高的時候可以申貸，貸款期間通常涵蓋整個季節，利率一般接近

  聯邦基金目標利率。

房屋次貸泡沫破滅後，在金融業被迫去槓桿、貨幣流通速度降低的過程中，對房屋次貸與結構債券（CDO）有關業務放款規模較大的商業銀行，由於債務人違約未如期還款所引起（貨幣負乘數）的收縮效應，使它們無法應付存戶正常的提款需求；當時銀行間市場因為大家都資金緊俏兼彼此互信降低而失能，又無法迅速擴大吸收存款自救，聯邦準備銀行與財政部若不伸出援手都要破產。 

2007/08/10 聯準會表示除例行貼現業務之外，將視需要提供其所持有之準備金，以接近聯邦基金目標利率之利率，經過公開市場操作提供會員銀行資金流動能力，協助金融市場有秩序地運作。 

2007/08/17聯準會將Primary credit rate調降0.5%，貸款期間從隔夜延長為30天；2008/03/16再調降利率0.25%，貸款期間延長為90天。（金融危機逐步緩解後，聯準會於2010/01/14將Primary credit的貸款期間縮短為28天；2010/02/
19將Primary credit的利率調高為聯邦基金目標利率＋0.5%，2010/03/18將Primary credit的貸款期間縮回原來的隔夜）

B.3.1 Term Auction Facility (TAF)–銀行間平台

2007/12/12–美國聯準會宣佈在聯邦準備銀行傳統的貼現服務之外，再設立一個Term Auction Facility（TAF），定期提供定額的資金，讓各存貸機構標借

。 

額度：2007/12/17起每次拍借200億美元→2008/01/14起300億→2008/03/10起

      500億→2008/05/05起750億→2008/10/06起1,500億→2009/07/13起回降

      至1,250億→2009/08/11起1,000億→2009/09/08起750億→2010/02/08起

      500億→250億→2010/03/08 250億美元。（為大致走勢，拍借金額在各

      階段並非一成不變）

期間：主要為28、84天兩種；初期為28天，2008/08/11起增加84天期。其他天

      期很少；過年前會增加2次左右拍借，其跨年天期不定。

頻率：一個月2次，除過年前外，年中增拍次數很少。

投標資格：區域聯邦準備銀行認為財務狀況健全，有資格以primary credit 

            rate借款的會員銀行（包括儲貸合作社）都可投標。

借款抵押：所有借款必需提供合格且扣除haircut後的全額抵押品。（Haircut

            額度包括所有存貸之間的手續等服務費用，以及貸款期間抵押品可能

      發生之跌價）

起標利率：由聯邦準備銀行依overnight indexed swap決定。

投標程序：合格的有意投標銀行在規定投標時間（通常有1.5小時）內，經由

      獲得授權投標人士，撥打其所屬區域聯邦準備銀行貼現窗口之免費熱

      線電話投標。每銀行至多可投2標。

決標方法與決標利率：投標時間截止後由聯邦準備銀行將拍借額度依投標利率由高至低進行分配，至所有拍借額度分配完畢或分配至起標利率時為止；最低得標利率稱為stop-out rate。若有多筆標單均以stop-out rate投標，則依標借金額比例分配各筆標單之得標金額。所有得標銀行均以stop-out rate給付借款利息。（以上僅擇要敘述TAF的概念與規模）

                                                                  
TAF專案於2010/03/08進行最後一次拍借後終止。本文依據聯準會所發佈之新聞稿估計，聯邦準備銀行在提供TAF期間，TAF基金之最高未償餘額未超過9,000億美元。

                                      
一家銀行（包括儲貸合作社）若在聯邦準備銀行貼現與TAF之協助下還是週轉不過來，又無法成功自行增資，聯邦存款保險公司（FDIC）與財政部就會研判：

 若該銀行所持有之資產含毒量較低，仍可望自行吸收損失後繼續存活，則在協調後由銀行增發適量之最優先股票，連同附買回契約之全額擔保品，由財政部買入；其實為財政部在有擔保的情況下提供較長期之借款，繼續協助該銀行周轉；若銀行不賺錢，財政部就領不到化身為紅利的利息。

‚ 若該銀行已無法繼續經營，則由FDIC提供分攤損失方案，協助該銀行找到願意購買其資產的銀行業對象，讓該銀行有秩序地完成破產程序。

                                 
本文已於前一篇回顧中簡述這兩種後續發展的概況。

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聯準會在一級債券經銷商因為受到次貸危機影響，於貨幣市場中愈來愈難借到錢後，也同時設立PDCF（提供隔夜拆款）和TSLF（提供定期貸款）兩個融資專案協助它們週轉。 

在簡述PDCF和TSLF之前得先簡述美國政府操作貨幣政策的作業鏈，以及有銀行參與的三方回購（tri-party repo）借貸交易。 

聯準會貨幣政策的作業鏈 

貨幣政策主管機關：

財政部–貨幣和中央政府債券由財政部發行，匯率由財政部負責。地方政府

        也可以發行市政債券（municipal bonds）。

聯準會–做為銀行的銀行，負責調控貨幣供給，是金融體系中最後的放款者

        （lender of last resort）。

財政部所發行的債券包括：

 短期國庫券（treasury bills）：到期日不長於一年，以競標方式折扣利息發

   行，到期償還面額。

‚ 中期國債（treasury notes）：到期日在2至10年之間，以每半年到期的息

   票（coupon）給付利息，到期償還面額。

ƒ 長期國債（treasury bonds）：到期日在20至30年之間，以每半年到期的息

   票給付利息，到期償還面額。

„ 通膨保值債券（treasury inflation-protected securities；TIPS）：利息恒定，

   每半年計給，但本金價格與消費者物價指數（CPI；Consumer Price Index

      ）同比率升降。

… 以上4類債券市場流動性很高。財政部還針對特定對象發行幾種債券，因

   為在市場上不見買賣或流動性很低，本文略過。 

財政部債券的供應鏈：

j 和票券再貼現業務一樣，財政部債券也委由紐約聯邦準備銀行銷售。聯準

   會和FOMC經過紐約聯邦準備銀行國庫證券買賣櫃台的證券買賣（公開

   市場操作；Open Market Operation）來調控利率和全國的貨幣供給量。此

   外財政部負責的外匯政策也委由紐約聯邦準備銀行執行。

‚ 紐約聯邦準備銀行國庫證券買賣的對象是primary dealers。目前美國核準

   21家primary dealers，它們都是跨國金融企業，總部在美國的有7家、在加

   拿大的有2家、英國3家、法國3家、瑞士2家、德國1家、日本3家。它們

   不僅在證券交易領域有重要影響力；依據Euromoney統計，目前在全球外

   匯交易市場中掌握75%以上交易量的前10大交易商都是美國紐約聯邦準

   備銀行的primary dealers。在2008年9月底之前，前述美國5家最大的投資

   銀行都是primary dealers，而且最活躍。

ƒ 美國財政部債券的供應鏈是紐約聯邦準備銀行↔primary dealers↔其它

      brokers/dealers↔投資機構或投資人。（primary dealers也會與大型投資機

   構直接交易）

                                  
聯邦準備系統在紐約聯邦準備銀行持有一個公開市場帳戶（System Open Market Account；SOMA），其內容是紐約聯邦準備銀行執行公開市場操作的餘額，包括：

j 財政部債券和其他聯邦機構發行的債券

‚ 外匯；以歐元佔比最高，日元其次

雖然聯準會銀行買賣債券和外匯的目的在執行貨幣政策而非賺取利息，但SOMA產生的利息收入為聯準會最大宗的收入。

                                   
三方債券回購交易（tri-party repo）

Repo、RP、a repurchase agreement、a sale and repurchase agreement意思一樣，是一種賣方在賣出債券時，同時與買方約定在未來某特定時間，以某特定價格再買回原債券的交易。

j 三方：借方（借入現金、提供抵押品、repo賣方）、貸方（收入抵押品、提供現金、repo買方）、代理人或中介或結算銀行（協助貸方取得符合其風險偏好的抵押品池、抵押品每日鑑價、協助借方進行抵押品配置與替換、提供其他有關借貸之服務）

‚ 借方與貸方在結算銀行開立帳戶→借方將抵押品提交結算銀行，結算銀行鑑定合格後即將合約現金由貸方帳戶劃入借方帳戶→於抵押品跌價超限時通知借方補足差額（margin call）；借款到期時結算銀行即將借方回購金額由借方帳戶劃入貸方帳戶，並將抵押品退還借方。

ƒ 美國兩家主要的三方債券回購交易代理人（結算銀行）是The bank of New York Mellon與JPMorgan Chase。 

不管對借方還是貸方來說，在金額較大或抵押品較複雜的附買回或附賣回債券交易中，採用三方交易的方式進行比較省事又比較安全。

B.3.2.1 Term Securities Lending Facilities（TSLF）–一級債券經銷商平台

                                                                  
2008/03/11–美國聯準會宣佈將設立Term Securities Lending Facilities（TSLF），準備從SOMA拿出價值累計可以達到2,000億美元的財政部債券，以28天後返回的方式拍借給primary dealers；primary dealers則提出federal agency debt、federal agency residential mortgage-backed securities、non-agency AAA/Aaa private label RMBS、and other securities做為擔保；拍借將自3月27日開始每週舉行一次。TSLF方案中所謂Federal agency實際上指的是房利美和房地美，當時市場上兩房的股價和所有RMBS的價格都持續下跌，少有人青睞；這個方案的目的是聯準會把在市場上流動性最高的財政部債券借給當時在市場上已經很難借到錢的若干primary dealers（主要是5大投資銀行）週轉，同時讓5大投資銀行不致因為大量持有的RMBS大幅降價，而在財務報表上顯示大幅虧損。（AAA是標準普爾與惠譽、Aaa是慕迪對於違約風險評分等級序列中風險最低的評級） 

這個方案聯邦準備銀行没有支出現金，不影響社會中的貨幣供給量，就能收到協助primary dealers週轉的效果；而且債務人提供全額抵押，聯邦準備銀行的風險有限。 

2008/03/16–聯準會全票同意由紐約聯邦準備銀行設立TSLF。 

2008/07/30–在某些特別的時間例如季末，金融市場的資金向來比較緊俏，為方便primary dealers因應這種情況，FOMC授權紐約聯邦準備銀行在原2,000億美元上限之外，另外追加500億美元區別記帳的TSLF選擇權（options：得標者就其得標額度，在約定條件下可行使借權，也可不行使）供primary dealers標借。但標借這個短天期option的不多。 

2008/09/14–在雷曼兄弟申請破產保護前一日，聯準會放寬primary dealers標借TSLF時抵押品的品質標準為所有被評定為可投資等級的債券–公司債、市政債、MBS、ABS均可，被稱為TSLF schedule 2抵押品；原先品質等級的抵押品被稱為TSLF schedule 1抵押品。 

TSLF專案於2010/02/01終止。

                                                                  
B.3.2.2 Primary Dealer Credit Facility（PCDF）–一級債券經銷商平台

                                                        
2008/03/16–聯準會在摩根大通和貝爾史登完成購併協議同時，成立一個Primary Dealer Credit Facility（PDCF），讓primary dealers可以直接向聯邦準備銀行申貸隔夜拆款。

j 借款人資格：有21家primary dealers合格，其中主要股東為美國籍者只有七家。欲申貸者請自己的結算銀行，在工作日下午5點前代為向聯邦準備銀行提出申請。

‚ 合格抵押品：抵押品由結算銀行收費評價，能被2家主要三方債券回購交易結算銀行接受的抵押品即為合格。（原本為可投資等級之債券，自2008/09/14後放寬）

ƒ 貸款上限由借款人合格抵押品扣除haircut後之金額決定。（聯準會未規定上限）

„ 貸款撥付：當借款人將抵押品提交到紐約聯邦準備銀行，在三方債券回購交易結算銀行的帳戶內，經結算銀行認可足額後，貸款即可在下午5點左右撥入借款人在結算銀行的帳戶。貸款於次工作日到期。

… 借款依紐約聯邦準備銀行之primary credit rate（同discount rate）計息。當借取PDCF累計超過45天後，會自第46天起每日加收借款手續費；借款手續費隨借款總天數之增加而累進。

                                                   
PDCF專案於2010/02/01終止。