回顧2008年全球金融風暴（十一）–從煙花璀璨到火燒連營-2

15. 依據Securities Industry and Financial Markets Association（SIFMA）的統計：2007年底全球CDOs的餘額為1.339兆美元、2008年底為1.357兆美元（歷年最高峰，之後持續縮減）；以發行量最高的2006年、與發行量次高的2007年而言，CDOs在全球的幣別發行比例如下表：

	USD美元	EUR歐元	GBP英鎊	JPY日元	AUD澳元	其他
2006	79.12%	17.82%	1.17%	0.95%	0.47%	0.47%
2007	71.44%	25.42%	1.29%	0.47%	0.09%	1.29%

16. 另依據Bank for International Settlements（BIS）的統計，2007年底全球CDS的餘額為57.894兆美元（這個數字是當時所有未結CDS合約所擔保CDOs的總面額，稱為nominal或notional amount。而CDS合約的總收入是合約全程的保險費總收入，CDS的市場價格會隨著合約餘年減少與保險標的物信用風險的上升而下降；BIS統計2007年底全球CDS的市場總價值gross market value是2.002兆美元）。本文推估若加計BIS調查中不能分類金額裡可能屬於CDS的部份，則2007年底時市場上所有未結CDS的notional amount約為65.752兆美元。（依據世界銀行資料，美國2007年國民生產毛額為13.962兆美元）

17. 由於

結構債（CDO）中包括許多非房屋抵押債券，像公司債等不同債券；

‚在結構債中需要利率較高的次級房貸債券來拉高CDO報酬率、同時次級房

  貸債券較高的違約風險需要許多低風險債券來中和，所以大多數CDO都會

  持有適當數量的次級房貸債券；

ƒ許多CDO裡高利率的次級房貸債券部份（tranche）會被其他CDO製造商買

  去製造多層次CDO；

所以製成品CDO的總金額遠高於其原料–次級住宅抵押貸款契約的總金額。

18. 由於

CDS族群擔保的標的物不全是包括次級住宅抵押貸款債券的CDOs，它也擔

  保許多未進入結構債的市政建設債券、公司債、和一些其他種類債券；

‚市場中有大量買方與賣方對賭保險標的物違約可能性的Naked CDS，Naked

    CDS佔CDS最大比例。

所以市場上CDS（notional）合約總額遠遠高於CDO合約總額。 

19. 由於17、18兩節所說的原因，當新聞報導違約的CDO合約總金額時，大家會嚇一跳，怎麼金額這麼龐大？其實違約的很可能只是CDO裡次級房屋抵押貸款債券那個部份（tranche），而且那個tranche裡的次貸契約也未必全部都違約（但已讓發行該CDO的SPE入不敷出而違約）。不過若發生第24節所述情況，則即使CDO資產池中没有任何資產違約，發行該CDO的SPE也會因為無處借新還舊而違約。

20. 槓桿的反向效用

舉一個示意用的例子：由「房貸仲介商–商業銀行（房貸放款機構）–SPE（投資銀行）–SPE營運資金供應者–信評公司–保險公司（CDS賣方）–

CDO經銷商–CDO買家」這條業務鏈所串起來的生意中，大家一起分的是抵押房貸利率與定存利率之間的利差。假設利差有5.5%，而SPE可以賺到1%，

看起來1%很少，但CDO靠量大賺錢；譬如一件CDO（包括若干個tranches）的總銷售金額為10億，則發行該CDO的SPE可以賺得1,000萬元。如果SPE發行一件CDO可以賺到1%，則從CDO資產池所產生的現金流入中只要有1%違約

，SPE就不賺錢了（在CDO合約期間如果發生違約的時間愈晚，則SPE的未分配累計盈餘可能愈多，其損益兩平的資產池違約率可以愈高一點）。再假設該SPE的槓桿率是25，意思是該SPE只用4元的股東錢買入價值100元的資產池

；若從CDO資產池所產生的現金流入中有1%違約，賠光1%計劃利潤後再有4%違約，則發行該CDO的SPE就賠光了股本（同樣的，在CDO合約期間如果發生再違約的時間愈晚，則讓SPE賠光股本的資產池違約率可以愈高一點）。在SPE已經賠光發行CDO的股本時，還欠當初購買CDO資產池時用短期票券（或許需要用資產池抵押）向貨幣市場借入的（100－5.5－4）90.5元怎麼還？

21. 先賣先贏（first mover advantage）

當資產市場，尤其是高風險資產市場的價格已經漲到高風險的高價位區間時

，一旦有人（通常是作價集團）開始反向操作，歷史經驗告訴大家市場大多很快就會出現賣出潮，而且大多是先賣先贏、後賣遭殃。於是先知先覺的郎中級高槓桿投資者在景氣反轉趨勢可能確立的跡象出現時，就會賣出所有有關資產套現，有實力和膽識的郎中級玩家也開始在各相關交易平台上建立空方部位。當2006年4月，美國房價中位數於漲勢中出現房價上漲以來（房價指數已上漲逾倍）最長時段、最大幅度的回跌時，已有若干房貸仲介公司裁員減薪甚至申請破產重整；之後業界再度拉抬，房價在2007年3月回升抵達全波段最高點後就暴跌，那時各型房貸的違約率都隨著房價暴跌而持續迅速上升。 

22. 信用降評、跳樓拍賣、裁員減薪

當房價下跌的趨勢明顯，次貸違約件數亦持續增加時，CDOs就開始持續成批被信評公司降評。此時許多以CDOs為投資標的之開放型基金，其（原來一窩蜂購買基金的）投資人就紛紛要求贖回投資。這時市場上對CDOs的買氣衰竭

，投資機構想將所持有的CDOs脫手也乏人接手，景氣下跌趨勢確立。財務壓力比較高的資產持有人在價格下跌趨勢確立後，幾乎都得用跳樓價格（fire-sale price）才能將資產變現（例如2008年7月Merrill Lynch以68億美元把一度價值306億美元的一組CDOs賣給Lone Star Funds）。受負面影響的企業裁員減薪，不斷有公司破產，市場更加混亂。 

23. 因為不斷有CDO違約，正規CDS的賣方由於過多買方要求補足擔保品或賠付也週轉不靈，至於CDS投機市場則早就因為空方大肆放空而領先崩盤。

24. 信用危機–與CDOs有關的貨幣市場乾涸

投資銀行等SPEs一向倚賴CP（Commercial Paper）和Repo（債券附買回交易

）市場中的資金維持營運；在房價下跌形成趨勢時，由於違約風險飆升，CP

、Repo市場中的資金供應者不敢再借錢給SPEs，不要說已經賠錢的SPEs無法借到錢，即使損益表還很健康，甚至資產池中還没有任何資產違約的CDOs，都無法像以前一樣在貨幣市場中借新還舊（100－5.5－4＝90.5元），那要到那裡去借錢還錢？如果CDO有合作的商業銀行提供履約擔保，那自然請擔保銀行接手處理；否則只有把資產以跳樓價格抵押或賣給能夠吸收大眾存款、債權處理經驗豐富、一直扮演warehouse lender角色的商業銀行。觀察迄今為止的各種債券違約率和房價走勢，當年以跳樓價格買入CDOs甚至買入投資銀行的商業銀行都獲利不菲。 

25. 信用危機–銀行間市場幾近停擺

當各商業銀行對於SPEs的巨額放款可能完全無法收回、本身持有的CDOs（有的是SPEs借款抵押品、有的是為了墊高自己帳面盈餘而買入的高收益tranches

）亦虧損、加上對不少CDOs負有履約擔保責任，以致總虧損金額與或有虧損金額巨大，甚至有倒閉之虞時，大家情況相同，都週轉困難，没有餘力提供隔夜或短期拆款給別人；即使情況稍微好一點的銀行也格外謹慎，盡量保有現金以防不測。所以連大商業銀行也無處週轉，只能向聯邦準備銀行求助。許多資產少，没有資格或無力標購Term Auction Facility（TAF）的小銀行和儲貸合作社不斷破產清算。因為歐洲也銷售不少CDOs，所以不只美國，歐洲金融市場也被恐慌氣氛籠罩，下行景氣漫延全球。

26. 美國經濟進入艱困階段

不只「房貸仲介商–商業銀行（房貸放款機構）–SPE（投資銀行）–SPE營運資金供應者–信評公司–保險公司（CDS賣方）–CDO經銷商」這條資金流中的資金完全乾涸，許多與次貸及CDO無關的市場和企業都因為金融市場失去流動性，不易借到錢而受傷；禿鷹群在各金融商品交易市場上空盤旋，伺機放空；股票市場大跌…。銀行隨時可能爆發擠兌潮，美國政府（白宮＋聯準會＋財政部＋…）不得不立即提出金額龐大的舒困措施。 

27. 政府必需保持金融市場流動性、維持金融市場秩序、消除恐慌氣氛

美國政府當年同時就五個主要面向採取措施：

–降低聯邦資金市場利率，減輕所有債務人負擔

–協助房貸債務人，不讓眾多住宅被没入拍賣的社會情勢惡化失控

–為主要商業銀行輸血，使銀行間市場與貨幣市場恢復功能

  在景氣熱絡、貨幣流通速度高的擴張環境中，銀行藉貨幣乘數發揮造幣功

  能，享有高槓桿利潤；一旦景氣自熱絡轉向低迷、貨幣流通速度由高變低

  ，情況就倒過來收縮了（假定銀行活期存款的法定存款準備率為10%，則
  貨幣乘數為10，再假設銀行把能借出去的錢都借出去了；這時若銀行活期
  存款戶被提走100萬元而没有新進存款抵補，則銀行除了需要借入90萬元
  補足法定存款準備、付借入款利息、減少190萬元的獲利能力、或償債能
  力、或週轉能力外，還損失190萬元本幣的造幣功能；遇到倒帳更慘；如
  果銀行間市場凍結了怎麼辦？只好向中央銀行辦理抵押借款補足存款準備
  ）。商業銀行在把許多貸款契約賣給SPEs之後就少了許多之前債務人還本
  付息的穩定現金流入，遇到景氣低迷時新的優良借款人不多、風險高的借
  款申請不敢核貸、存款很多，存戶利息和日常營運費用的負擔就變得很沉
  重，一旦借給房貸仲介公司和SPEs的巨額warehouse lending資金無法回籠
  而必需依規定打銷時，資產不足（向中央銀行借錢週轉一般是需要拿資產
  抵押的）的銀行就破產了。小銀行存款戶不多、業務單純，破產影響不大
  ，但大銀行破產的連鎖影響很大。在平常時候，政府可以處理一家大銀行
  破產的情況，若有好幾家大銀行都在破產邊緣時，中央銀行別無選擇，只
  有救，否則處理複雜變局的社會總費用更高。理論上可以救銀行，同時請
  應負過失責任的高階主管群走路，回家面對司法調查，但實務上極少這麼
  做，其原因非屬本文討論範疇。

–讓CDOs的債權債務關係恢復秩序

    由於人類有非理性的一窩蜂心理，所以景氣循環之極端點位大多超出合理

  位置，有實力的作手集團都在非理性的極端點位附近進場，打造反轉回升

  或反轉下跌走勢獲利。觀察者都知道於2008年危機當時：

  金融市場中違約的主要份子是房屋次貸契約，其他違約者有限，在政府

    宣示並實際全力介入救災後就立即控制住衍生性違約的漫延；

  ‚衍生性金融商品跌價跌過頭主要肇因於運用高槓桿的SPEs（當時市場失

    序的最大因源是美國前五大投資銀行）為維持信用而跳樓拍賣求現，一

    般投資人降價求現的力道比投資銀行小很多；

  ƒ中央銀行別無選擇，只能支持擁有大眾存款資金來源以及經營債權能力

    的大商業銀行，來讓混亂的CDOs債權債務關係恢復秩序；

    „在政府參與的合作談判中SPEs（大投資銀行）無勢，全由政府以其融資

    權力，在有能力有意願出價承接投資銀行債務或買入投資銀行的大商業

    銀行中擇一成交。

  （想想看，在2008年金融風暴中最後那些人受傷？那些人獲利？）

–暫時以中央銀行融資取代市場融資功能

    在災難緊張期中和災難緊張期初過後，金融市場中大家互信不足，金主不
  敢放款、利率飆升、幾無流動性，企業難以週轉，可能引起新的跳樓拍賣
  與倒閉潮，讓經濟體系混亂不止。政府必需暫時以中央銀行融資取代市場
  融資功能。