回顧2008年全球金融風暴（十）–從煙花璀璨到火燒連營–1

 

 圖一：摘自The Financial Crisis Inquiry Report，顯示美國歷年次貸金額佔所
      有房貸金額的比例；2006年最高，之後跳水式下降。

圖二：取自Wikipedia，顯示美國歷年中位數房價的變化；依U.S. Census

            Bureau歷年月別資料，房價中位數的次高峰出現在2006年4月，高
        峰出現在2007年3月。

 

    

 

 

 

 

 

 

圖三：取自美國聯準會網站，顯示歷年美國五年與一年期國庫券殖利率的

      變化；5年期的低谷期在2002年9月到2003年7月間、1年期在2003年
      2月到2004年4月間，兩者的高原期都在2006年1月到2007年8月間。
   

           

 

圖四：來源同圖一，顯示美國歷年不同抵押房貸型態的違約率

從美國次貸危機到全球金融危機 

01. 2002年美國經濟沉悶、利率進入低原期，但國內外閒置資金豐沛。小布希政府為促進經濟發展推行住者有其屋政策，希望透過兩房產銷RMBS，為銀行業的住宅抵押貸款業務引進國內外閒置資金，讓窮人也能貸款購屋，帶動房地產業發展，進而帶動百業發展。這個計畫在理論上（本文觀點）：

–可以讓銀行業得以無風險地降低住宅抵押貸款放款標準，逐步增加次級房

  貸的佔比。

–若把房價上漲幅度控制在譬如30%、經濟發展更上一個台階，則正派次貸

  的違約率可望不會太高；但必需緊盯房價上漲幅度、次貸放貸紀律、房貸

  違約率、以及CDO設計的損益平衡違約率，若任何一項指標逼近警戒線，

  政府仍有若干符合民主規範的調控對策可以選擇。

–只要次貸違約率低於某個標準，譬如3%，則正派的CDOs不會違約，大家

  皆大歡喜。（在目前現實世界這可能還是個無解的聯立方程式）

人類早已可以精準計算往返月球的系統，也可以精準控制不少的物理和化學系統，可惜對於本身社會行為系統的了解卻還很幼稚，大家從事社經活動時也没有像太空總署那樣嚴格進行計畫管理。事後看來，美國政府這個經濟發展計畫剛開始執行没多久，每個環節就都出現重重問題；不曉得什麼原因，政府對於明顯的禍患居然束手無策，放縱不合理的情勢擴大，結果使貧富更加懸殊、經濟與社會總體的情況更加惡劣。

02. 由於長年期抵押房貸與銀行定存間的利差可觀，金融業者仿效兩房，大家蜂擁集資發展（private labeled）RMBS、ABS、CDO類產品，大肆炒作。銀行業為極大化其資產報酬，紛紛逃避Basel Accords對於資本適足率等方面的要求，在外設立影子銀行體系發展CDO（結構債）產品。因為CDO產品貼了AAA品管標章、投資它的殖利率比投資美國公債高，於是海外閒置美元（以亞洲新興國家與石油外銷國家的美元為大宗）與美國國內資金一起搶進，使得CDOs供不應求、美國房地產大漲，CDOs與房地產兩者產生互相增強的正循環。許多大商業銀行與大投資銀行（視同超大SPE）都提撥巨款成立次貸或結構債專案基金，提供房貸仲介商與SPEs大筆信用額度供其週轉，並替自己要經銷的CDOs提供履約擔保，以方便信評公司給出AAA評等。當消費者信評分數比較高的次級貸款人大多買了住宅之後，為了滿足CDO製造工廠購買原料的強烈需求，房貸仲介商就用降低甚至不要頭期款、前二或三年只付利息之可變利率抵押貸款（Adjustable-Rate Mortgage；在2006年，超過90%的次級房貸採用ARM）、再加房屋漲價後可以協助辦理重貸賺價差的優惠方案到處拉人申請次貸買房；SPEs也只要提出CDO產品規劃，就能向各方金主輕鬆借到錢來為CDO的資產池購置資產。

03. 2004年小布希競選連任，美國房屋與都市發展部（United States Department of Housing and Urban Development）加碼要求兩房在2008年時要將公司對次貸的融資佔比提高到56%。同年美國證管會（U.S. Securities and Exchange Commission）放寬對於資本額50億美元（只要驗資時足額即可）以上證券經紀商（broker-dealers）在資本適足率方面的規定。

                                                                                                                                                           

04. 為CDO提供履約保險的CDS趁勢大張旗鼓，後來變相成為市場上大家對賭CDO會否違約的商品。在房地產價格上漲階段，大部份經濟指標都趨勢向上，也看不出房價有反轉大跌的徵候；於是金融業和房地產相關行業繼續攜手合作，大力發展經濟。全國次貸佔總房貸的比例如圖一所示，於2006年達到23.5%的高峰，累計次貸金額約1.2兆美元；此時80%的CDO tranches都獲得AAA評等。 

05. 為使資產報酬率極大化，在評估業務風險不大的情況下，很多SPE都運用高負債經營法，長期以1年期以下的短期資金、甚至極短期資金週轉。在寬鬆的資本適足規定下，2007年時全球前五大投資銀行的槓桿率（資產除以股東權益）為：貝爾史登（Bears Sterns–報導）35.58倍、摩根史丹利（Morgan Stanley–年報）33.43倍、美林（Merrill Lynch–報導）31.7倍、雷曼兄弟（Lehman Brothers–美國證管會2007/11/30 annual report on form 10K）30.73倍、高盛（Goldman Sachs–年報）26.16倍。 

06. 在房屋次貸與CDO結構債的熱潮中，有關業務同仁薪資優渥，豐厚的佣金獎金在結案時，或當季、當年結算時就領走了，於是許多人只關切自己的佣金獎金，不關切貸款客戶的償債能力，不關切CDO買方所承擔的風險。在「房貸仲介商–商業銀行（房貸放款機構）–SPE（投資銀行）–SPE營運資金供應者–信評公司–保險公司（CDS賣方）–CDO經銷商」這條供應鏈上有一些公司，從營業員到CEO，都出現了「只要自己能賺錢，那管別人死活」這種行業倫理與工作紀律廢弛的情況，簡直就是詐欺取財；少數有良心而持異議者多被當權派開革。政府監管機關不僅睜一眼閉一眼，甚至為監管對象開脫；有批評者認為它們不僅瀆職，還有參與分贓的嫌疑。

                                                                                                                                                         

07. 當該買房的人都買了房，想賺價差的投資客（2005年買房者中有28%的購買目的是投資，另有12%為渡假；2006年為投資和渡假的比例為22%、14%）也買了房，許多未來幾年才該買房的人提前買了房，不少實在没有能力、不該買房的人也在仲介商遊說下買了房，房屋市場上的買氣就逐漸衰竭，房價不再上漲。這時房屋金融市場上的貸方隨著貸款風險增加就不太敢放款，就算放款也大幅提高利率、縮短借款期限。如圖三所示，全市場的利率自2004年3月底開始快速回升；美國5年期國庫券的利率從2006年1月底開始進入4.46%以上的波段高原期，在2006年6月下旬創下5.23%的波段高點；1年期國庫券的殖利率在2006年6月下旬到12月初之間一直反常地高於5年期的殖利率，可見當時市場上1年期資金的供應相當緊俏。

                                                                                                                                                          

08. 當次貸借款人過了前二、三年只付利息的階段，開始付息兼還本時，美國利率也因為市場上對於資金的需求大於供給而進入升息階段，每月必需償還的款項並非次級借款人所能負擔，只好違約。當房價不再上漲，之前勉強買房的借款人就要賣房、投資客也要賣房、銀行也丟出因為借款人違約而没入的房子，使得房地產供過於求的情形益發嚴重，房價進入下跌波段。 
                                                                                                                                                        
09. 美國若干地區的房價在2005年下半年就出現回跌的情況。全國房價中位數如圖二所示在2006年4月下降，到10月反轉回升，2007年3月升到波段頂點（在實務上這有可能是賣方集團為退場而進行的拉抬）後即持續下跌。當處於跌價趨勢中的房價低於抵押貸款金額時，很多債務人就不再還本付息，任由房子讓債權人没入拍賣，以免越賠越多。

 

10. 如圖四所示，可變利率抵押貸款（Adjustable-rate mortgage）的嚴重違約（已逾期90天以上＋進入没收抵押品程序）率在2005年第二季就自谷底5.5%回升，2006年第四季突破10%，2007年中達到15%，上升趨勢毫無和緩跡象。（2007年底20%、2008年5月25%、2009年底38%；Profits and Balance sheet Developments at U.S. Commercial Banks in 2008；US Federal Reserve Bulletin , Volume 95, 2009） 

                                                                                                                                                          

11. 2006年第一季AIG停售CDS；5月時美國最大的次貸放款公司Ameriquest Mortgage宣佈關閉229個分公司、裁員3,800人；已有中小型財務（放款）公司零星申請破產重整；JP Morgan在第4季決定減少次貸暴險部位。 

                                                                                                                                                          

2007年 

                                                                                                                                                            

12. 2007年2月起，民間次貸放款商（實質上多為房貸仲介公司，向商業銀行扮演的warehouse lender等金主借款放貸後，再將房貸契約賣給投資公司等SPEs製造CDOs；當SPEs不再大量買入房貸契約、借款人不再借款時就週轉不靈）成批申請破產重整；2月8日英國匯豐銀行（HSBC；全球最大的銀行）宣佈2006年其抵押貸款部門遭受100.5傹英鎊的損失，並於2月22日開除該部門主管；2月27日房地美（Freddie Mac）宣佈不再買入高風險的次級住宅貸款契約以及與抵押貸款有關的證券，可以視為美國次貸危機正式爆發，當日美國道瓊工業指數下跌3.3%。

 

13. 當次貸債務人發生違約風潮，含有違約資產的CDOs就可能因為入不敷出而違約，應該降低它們原有的高評等；對於含有很大違約可能性資產的CDOs亦應降低其原有的高評等。自2006年11月起，慕迪（Moody’s）就零星而小量的降低了若干CDOs的評等。依據Association of Financial Guaranty Insurers的降評時序記錄，慕迪和標準普爾（Standard And Poor’s）從2007年7月10日、惠譽（Fitch）從同年8月13日，開始成批大規模的對RMBS、ABS和CDOs展開降評。以慕迪為例，到2008年4月底，其在2006年給出的所有Baa評等、和83%的Aaa評等都已被自己降評，其在2007年下半年所給出的Baa和Aaa評等，更幾乎已全部被自已降評。 

                                                                                                                                                        

14. 到2007年底時全球金融界所發生有關次貸和CDOs的重要事件有：

2007/07/31–

Bear Stearns宣佈它所募集來投資不同型態mortgage-backed securities的二檔hedge funds停業清理。

2007/08/08–

Mortgage Guaranty Insurance Corporation（目前美國最大的私人抵押貸款保險公司）宣佈它的資產和證券化資產保險業務虧損10億美元。

2007/08/09–

法國最大的銀行BNP Paribas（目前全球第4大銀行）停止履行其旗下三檔投資基金被贖回的義務。這麼大的銀行都不能履行合約義務，被視為全球金融界信用危機（credit crisis）正式爆發。（它在2008年的Madoff詐欺案中也損失3億5千萬歐元）

2007/08/10–

在2001年911恐佈攻擊之後，全球央行首次為提高金融市場的流動性一起行動：美國聯準會向金融體系注入430億美元、歐洲央行注入2,146億美元、日本央行84億美元、加拿大、澳洲、香港的央行也都採取注資行動。美國聯準會表示由於貨幣和信用市場的混亂，存款機構可能出現不尋常的資金需求，聯準會將以極接近基本利率（最低）的利率，經過貼現窗口（金融機構用其他機構或自己的債券向中央銀行抵押借款）滿足金融業的週轉需要。之後有關各國中央銀行不斷增加注入金融市場的資金。

2007/08/16 –

美國最大的抵押貸款商Contrywide Financial Corporation取得40家銀行緊急聯貸110億美元，以避免破產。（該公司於2008年7月1日正式被Bank of America收購併入其Home Loans部門）

2007/08/17–

美國聯準會將貼現窗口的利率從6.25%降到5.75%。之後基本利率與貼現利率持續下降。

2007/09/04–

LIBOR rate升至1998年以後的新高點6.7975%，當時英格蘭銀行的基本利率是5.75%。美國各銀行紛紛向聯邦儲備銀行的貼現窗口掉頭寸週轉。

2007/09/07–

美國勞工部宣佈主要導因於住宅與信用部門的困難，自2003年8月以來，非農部門的就業人口在上個月第一次下降。

2007/09/14–

英國財政大臣授權Bank of England（英國的中央銀行）提供北岩銀行（Northern Rock；當時英國第5大抵押貸款放款人，2008/02/22被國有化，其銀行業務在2012/01/01賣給英國維京集團旗下的Virgin Money銀行）所需要的流動性，以避免它破產倒閉。

2007/09/17–

美國前聯準會主席Alan Greenspan說「we had a bubble in housing」，警告大家「超過大多數人的預期，房價可能有兩位數百分比的下降」

2007/09/30–

瑞士UBS銀行（目前瑞士最大的銀行、全球最大的財富管理銀行）宣佈第三季虧損6.9億美元。

2007/10/05–

美林（Merrill Lynch）宣佈虧損55億美元，在10月24日將虧損金額提高為84億美元，Standard & Poors表示吃驚。

2007/10/10–

美國財政部長Henry Paulson宣佈為因應次貸危機，在財政、房屋暨都市發展部支持下，由投資人、各類顧問、放款人等所共同組成的Hope Now Alliance正式開始作業，協助遇到困難的房貸債務人避免房屋被債權人没入。但市場上一些可以從次貸危機獲利者（譬如在各有關金融市場中放空…）早就開始設法阻撓各方緩解危機的努力。

2007/12/06–

小布希總統宣佈志願性與暫時性凍結可變利率抵押貸款（ARM）人數的計畫，同時請求國會：通過使Federal Housing Administration（於1934年為因應經濟大蕭條成立）現化化的法規、暫時調整稅率以協助住宅所有權人在住宅市場緊張時期得以進行再融資、同意撥款支持民眾獲得抵押貸款諮詢服務、以及通過改革Government Sponsored Enterprises（GSEs；包括兩房）的法案。

2007/12/12–

美國聯準會宣佈設立一個Term Auction Facility（TAF），提供定額定期（28天）的資金，讓各存款機構以各式抵押品（放寬抵押品品質）參與標借。同時為因應歐洲對美元的大量需求，聯準會分別提供200億與40億美元（因為放款風險增加，歐洲持有美元的金主不願放款，美國民間金主亦然），與歐洲央行及瑞士央行換匯，為期6個月。
2007/12/21–

美國聯準會聲明，只要市場需要，TAF將每兩週拍借一次舒困資金。