回顧2008年全球金融風暴（八）–在利與義之間

信用評等產業 

A. 美國的信用評等產業 

     美國的信用評等公司可依其評等對象分為三大類： 

     1. 對一般消費者（民眾）的信用進行評等 

          –前三大消費者信評公司是Equifax、Experian、TransUnion。

          –它們從許多來源蓃集個人的付款和素行記錄，像稅款、水電瓦斯通訊

       費、保險費、租金、信用卡費、貸款本息、財產、訴訟、違規…，然

       後計算個人的信用分數。

     –由於各信評公司是獨立的，所以就算都使用FICO評分模型評分，各公

       司也會對同一個人給出不同的信用分數。

     –幾乎所有銀行等放款機構在處理住宅抵押貸款申請時，都會付費參考

       前三大信評公司之中二家對借款人的信評報告。
       -  個人也可以要求信評公司免費提供它對自己的信評報告，但有些信評
       公司提供給個人的免費信評報告，其版本與提供給客戶的不同。

                                                                                                                                          

     2. 對一般公司行號的信用進行評等 

                                                                                                                                            

          –有Dun & Bradstreet、Cortera、Experian、Equifax、PayNet…等公司，

       為付費客戶提供一般公司行號的信用評等；它們的工作方法與消費者

       評等公司類似。 

                                                                                                                                         

     3. 對資本與貨幣市場中之融資者及融資工具的信用進行評等 

                                                                                                                                         

          –Moody’s Investors Service和Standard & Poor’s兩家公司在這個市場擁有

       約80%市佔率，Fitch Ratings擁有約15%。（在本文中對這三家公司簡

       稱為三大公司）

     –它們評鑑各政府、各民營證券發行機構、以及各種金融證券（政府公

       債、公司債、共同基金債券、優先股票、可轉讓債權憑證、CDOs…）

       的償債能力。

     –美國證管會（the Securities and Exchange Commission）目前核准有10

              家Nationally Recognized Statistical Rating Organization（NRSRO；在

       2003年時因為合併等原因，由原先6家減少為3家）。美國聯邦政府、

       證管會、與許多州政府規定：貨幣市場的資金、以及聯邦管和州管金

       融機構只能購買經過NRSRO評等為某個等級以上的證券（本文只敘大

       意，不錄細節）。

B. 房貸信用評等之源頭–商業銀行經營模式的改變 

    商業銀行向來持有放款債權直到債務人償清債務之日止，在帳外資產債表

  、影子銀行（SPEs）與RMBS、ABS、CDO等操作方法興起後，變成只持

  有債權到該債權被SPE買去（組合進CDO的資產池）時為止，持有期間不

  過數月。 

  有些商業銀行與房屋抵押貸款仲介商合作，自己只扮演warehouse lender的

  角色：由仲介商尋找買房貸款人，為貸款人向商業銀行（warehouse lender

    ）辦理抵押放款，並向warehouse lender保證可以找到買主（通常是投資銀

  行等SPEs）購買這筆抵押貸款；在找到買主賣出房貸後就把錢還給商業銀

  行，再繼續下一筆交易，如此循環不已；為方便作業，warehouse lender會

  核給房貸仲介商一個信用額度。在這種交易模式中，房貸仲介商是主角，

  要把各筆特性與需求不同的房產、買房者、商業銀行、投資銀行（SPE）

  鏈接到一起完成交易；商業銀行只扮演房貸仲介商房貸「中間倉庫」的角

  色，賺取利潤。 

  次級房貸大多由房貸仲介商經手。 

    在全球某個富裕程度以上地區都設有營運機構的大投資銀行，由於有在全

  球銷售CDOs的能力，它們是實力最強大的SPEs，自然在CDOs盛行期間最

  活躍。

 

C. 房貸契約與CDO的品管環節 

     1. 商業銀行 

          商業銀行主要靠存貸之間的利差賺錢，對於放款向來謹慎小心，它吃不

     起超過某個限度的倒帳比率。在審查房屋抵押貸款申請時，貸款部門除

     了審查借款人的信用評等之外，還會到現場勘察房屋坐落地的大、小環

     境和房屋外觀。但在政府鼓勵甚至強迫銀行從事次級房貸、房貸契約可

     以賣給兩房回收資金，加上房價不斷上漲、自己發起成立SPE、CDO買

            氣旺盛的情況下，對於「只是過手幾個月」的債權，在放款時對於債信

     的審查自然較為放鬆。 

     2. 銀行貸款再融資公司（SPEs） 

    一般製造業對於原材物料有嚴格的進貨檢驗制度，但購買銀行貸款的再

    融資公司（SPEs；有些可能只是商業銀行的白手套）在市場對於房貸契

    約買氣旺盛、優質房貸供不應求的情況下，自然會降低所買進房貸契約

    的品質標準，而把力量投注在組合CDOs、爭取信評公司三A評等、與銷

    售CDOs上。

    3. 資本與貨幣市場中的信用評等公司

 

    三大信評公司的能力和表現，加上政府政策方向（要求各種金融投資工

    具在銷售前都必需經過信評查核）之扶持，使它們的信評報告在投資界

    具有極大影響力。許多人認為它們與發債機構狼狽為奸，才會導致金融

    危機。本文將在下節（D）中簡述幾點它們的營運情況。 

  4. 債券購買者

 

    由於有三大信評公司為大家提供服務，大多數基金等專業投資機構就不

    再自己個別設立信評單位，或雖設立但其編制很小，只扮演與信評公司

    之間的窗口角色；而一般投資人對於證券與證券發行者的信用大多完全

    没有評鑑能力，大家都信任信評公司的信用評等。 

          因為政府規範投資機構只能購買獲有信評公司某個信評等級以上的金融
    商品，於是投資人對於基金公司也有相同期望，所以當基金公司所持有
    的金融商品被信評公司調降評等時，若該金融商品未能追加具有（抵消
    風險）價值的抵押品，就會觸發開放型基金投資人贖回其投資的浪潮。
                                                                   D. 人所共見的幾個有關信用評等的現象 

   1. 由於一般消費者（民眾）未必向有關機構提供完全正確的資訊、信評公

     司向有關機構所蓃集的資訊未必正確、週全、及時、對於有報復能力的

     大人物，信評公司可能隱惡揚善等原因，信評報告與「真實」之間會有

     誤差。這種誤差目前在實務上難以避免。 

   2. 對於一般民眾的信評報告，信評公司是向報告使用者收費的；但三大公

     司卻是向證券（股票、債券…）發行者這些受評者收費的。三大公司是

     為出錢者撰寫出錢者自己的信評報告，發佈給投資人看。我們並非生活

     在眾皆聖賢的理想世界中；在世俗世界，證券發行者與投資人兩造之間

     利益出現衝突的頻率不低。（會計師也是為出錢的上市櫃公司撰寫該上

     市櫃公司的帳務查核報告） 

   3. 因為許多大投資機構在章程或作業規則中被限定只能投資具有由三大公

     司所給予之三A評等的證券，所以證券發行者與三大公司的關係是互相

     需要。有時大證券發行商用業務量交換高評等，有時三大公司用主動降

     評（即使證券發行商没有提出評等申請，三大公司也可以主動無償發佈

     對該發行者與該發行者所發行證券的信用評等）威脅自己想開發的新客

     戶給生意。

          4. 在CDO盛行的幾年中，三大公司向民營CDO發行者收取的評等費用不

       低，大約為同額市政債券的5倍；而且它們很容易與衣食父母–證券發

       行者進行深度合作：私下協助發行者開發複雜的高評等CDO，收取更

       高額 評等費。以慕迪為例，在那幾年中其結構債（CDO）部門的營收

       從2000年的$90 million成長到2006年的$887 million，佔全公司營收之

       44%；公司的總營業額從2000年的$602 million成長到2006年的

       $2 billion；毛利從26%提高到37%。

 

    5. 許多評論者認為三大公司的信評報告偏頗它們的大客戶（譬如

       University of Geneva的博士生Matthias Efing和教授Harald Hau在2013年

       6月18日所發表的文章Corrupted credit ratings: Standard & Poor’s lawsuit

              and the evidence中以統計方法提出證據） 

          6. 三大公司給予次級房貸高評等的原因一般說來是：

             –銀行給CDO資產池全額信用擔保

             –資產池中的資產多樣化，可互相彌補損失

             –CDO的到期期間不長，違約機率降低

             –債務的拖欠和違約比率處於歷史低點

            –美國在二次世界大戰之後從未發生過全國性房價下跌的情況，若有

                房價下跌都只是地區性現象。各地區房價低相關的歷史事實提高了

                由跨區房貸所組合CDOs的信用評分

         7. 美國金融危機調查委員會在它們於2011年1月所提交的正式報告–The

              Financial Crisis Inquiry Report中，認為慕迪（做為三大公司的代表）

       在為資產抵押證券進行評等時，偏重這類證券過去很低的違約率，一

       直没有在它（傳統）的評等模型中，針對新式分級（tranching）型

       CDO內，次級房貸部份（tranche）的風險進行過研究。直到2006年秋

       天，在替大約19,000件次級房貸證券做過評等，市場上次級房貸數量

       已近頂峰時，才姍姍來遲地建立新的評等模型。在新模型中雖然考慮

       了許多變數，可以為一筆債券進行1,250種情境模擬，但還是没有充分

       考慮房貸放款標準降低、以及房價發生全國性較大幅度下跌的影響。

       （用新模型進行評等時，在各種情境中假設房價變動幅度的平均值為

       年升率近4%） 

                                                                                                                                          

        8. 許多批評者說信評公司們數十年來總是在重大違約事件的前幾天才調

      降違約者的信用評等，讓投資人難以應變。譬如2008年金融風暴之前

      最近、最大的金融醜聞是美國安隆公司（Enron；員工近20,000人，

      2000年營收超過1兆美元，Fortune雜誌連續5年稱它為美國最富創新能

      力的公司）破產案。即使安隆的股價自2001年初就開始下跌，它可能

      出事的訊息在資深業內人士之間已經流傳半年，但在2001年12月2日

      它宣佈倒閉前四天，三大公司還給予安隆值得投資的信用評等。事件

      發生後三大公司安然渡過Securities and Exchange Commission等單位的

      調查，没有一位員工的職務因為未能發現安隆詐欺而受到影響。 

                                                                                                                                           

    9. 從三大公司經營者的角度看，它們是營利事業，眾多股東是以獲利能

      力來評鑒經營者的。三大公司之間競爭激烈，即使對次貸和CDO存有

      疑惑，在業績、股價和競爭壓力下，A公司不做B公司會做，A公司的

      業績和股價立刻下降… 

            大公司信評業務量大，所以調降大公司信評是件艱難的事。若A公司
      調降而B公司不調降；如果没有合約限制，A公司所有來自該大公司集
      團的業務當天就會全部被轉到B公司去，B公司通常還會發表一些該大      公司其實很健康的評論；而該大公司說不定一、二年也没有真的出事
      ，股價還紥實或迴光反照式的大漲。這時A公司的CEO就身陷困境了
      ，公司內的政敵大多會趁機發動奪權攻擊、CEO可能下台、下台後還
      可能長期找不到合適的工作…，很淒慘的。

 10. 在面對依據三A信評買入證券而蒙受重大損失者的訴訟時，三大公司

    認為它們的信評報告僅為意見陳述，並非推薦讀者買進、持有或售出

    某檔證券。法院認同三大公司的看法。

                                                                                                                                    

     11. 許多批評者很不客氣的批評三大公司利用政府有利於它們的法規壟

      斷信評業務、惡意忽略可預見的風險、實質詐欺、協助SPEs將住宅產

      業的榮景導向對社會没有實質貢獻的金融泡沫、在豐厚的利潤中將投

      資人推向毀滅性的災難…

     12. 從以往表現和內部員工透露給媒體的訊息看，三大公司之前的經營

    原則似乎是「藉勢取利、利在義先」，並没有因為等同接受政府（代

    表全民）委託進行金融票券品管工作，同時享有類似特許的寡頭壟斷
      利益而道德高尚一點。