A. 聯準會傳統的貨幣調控工具
一般希望中央銀行藉著調控貨幣達到充份就業與物價穩定兩個目標。如所週知，美國聯準會藉著調控市場中貨幣的流通數量來調控利率、匯率與一般物價，傳統的操作方式主要有–
–公開市場操作：通過債券櫃枱買賣財政部與聯邦機構債券來調控銀行間市場的利率；有或没有附買回協議的政策目標不同。
–調整貼現利率：決定聯邦基金目標利率後，通過貼現窗口調整隔夜拆款利率，目的亦在調控銀行間市場利率。
–調整存款準備率：直接控制市場中貨幣流通的數量來調控銀行間市場的利率。
聯準會透過這3項工具影響銀行的資金成本或可用資金數量，進而影響企業的資金成本。有些國家的中央銀行可以要求銀行體系：
–針對特定產品市場實施選擇性信用管制，但稍具規模與實力的企業不難規避。
聯準會透過影響本國利率與他國利率的利差來調控匯率。匯率會影響可移動產品（包括人工）輸出入的數量，進而影響物價與就業水準。
利率、匯率、物價、輸出入、就業、（稅率）不只在國內各產業間會交互影響，於全球化的環境中，會在全球各區域各產業間交互影響。
雖然中央銀行作業理論、工具與實務日益成熟，但在多重變數（包括利益團體）交互影響下，要維持利率、匯率、物價長期穩定與低失業率並非易事。
B. 在2008年金融風暴中聯準會救市所使用的方法
基本上還是以嫁接供需導通金流、放收融資調控利率來維持市場穩定運作。大家都知道當市場中互信不足、或缺乏合適的投資機會時，融資性與投資性的資金流就會大幅減少甚至消失，此時利率失去影響資金流向與流量的功能（流動性陷阱），產生經濟活動收縮循環。由於2008年美國的經濟發展階段和1929年後大蕭條時代很不一樣，又有日本1980年代開始的經濟發展問題與對策經驗，就本回顧觀察所及，美國政府在這次救難時没有盲目運用刺激景氣方案，而只在信貸市場流動性不足時提供「正常」週轉性融資協助，讓經濟活動保持原來的動能與動向，不作其他干涉；相當明智合理。但處理次貸法拍問題由於不易完全把握此原則，流弊不少，致使再度違約比例過高（在實務上要確認較低收入申貸人能長期front-end DTI＜31%本就存在較高風險）
。
幾乎同時對幾個方向進行大規模融資有道德與功力高下之別。雖然基本上還是先將需求分類然後分析放貸，再盯緊回饋進行調控；但選擇不同的操作技術與途徑其系統反應過程與個體總體效益會有差異。這次美國政府基本上用標借收息、要求十足擔保、可對債務人其他資產追索政府放貸優先債權、只提供短期循環週轉（不是一借N年）的方式進行融資，而且迅速通過銀行與一級債券經銷商，將中央銀行融資踏實推進民間融資市場，對超級大戶則專案直接處理，俐落而穩健的全面化解流動性危機，還做好溝通工作，實在是美國同胞的福氣。
［若聯準會不用分類的方式將融資迅速踏實地推進民間融資市場，銀行與一級債券經銷商當時可能不敢對民營企業的CP（商業票據）與ABS（資產抵押債券）放款，或可能出現過多不道德放款］
本回顧觀察到在這次危機中聯準會運用的融資循環技術有TAF、TSLF、PDCF、AMLF、CPFF、MMIFF、TALF、PPIP、TLGP、CPP，Operation Twist、對銀行存放在聯邦準備銀行的法定存款準備金與超額存款準備金給付利息、TDF。其中有一些可能在中央銀行界第一次使用，金融學界與實務界都會有深入討論。
C. 回顧聯準會在2008年金融危機中的貨幣調控
1. QE前準備穩市工具
National Bureau of Economic Research界定美國在2007/12~2009/6之間發生Great Recession，為期18個月，期間GDP下跌4.3%（峰谷之間）、2009/10失業率最高，達10%。
在知道必然發生金融危機後，大家同時明確知道政府的舒困專案將釋出許多貨幣進入市場，市場中也會有不少閒置資金因為不敢放貸而離開貨幣市場，需要安全、自由又比較有利的停泊場所；於是聯準會就請財政部發行（標售
）非財政目的公債，回收若干資金供聯準會的融資專案運用，同時降低市場中流通貨幣的增量。
2008/09/17–財政部宣佈將小批量試行Supplementary Financing Program，代聯準會標售財政部債券，貸記聯準會帳簿。（本文觀點：從文末第2張附圖可見從2007年9月，與降低聯邦基金利率50 bps、實施貨幣寬鬆政策同時，聯準會就已開始努力控制市場流通貨幣數量，到2008年7月，庫存財政部公債數量已經偏低）
2008/10/09–聯準會開始對存貸機構的法定存款準備金與超額存款準備金給付利息。
2010/06/04–聯準會開始小批量試行Term Deposit Facility（TDF），拍賣定期存單給銀行讓市場游資回籠；之後持續實施，成為聯準會每月例行作業。最近一次於2014/01/13以28天期、利率0.26000%的條件招存到128億美元（
$12,822,110,000）。
［本文觀點：讓存款準備率成為商業銀行適足資本率的標線，視銀行不同資產性質而不同，不負擔為社會調控貨幣流通數量與利率之責任。將商業行為（合法努力賺錢）與公務行為（為全民總體最佳福祉調控利率、物價、匯率
、就業…）劃分清楚，是很好的做法。美國聯準會在2008年10月上旬開始給付銀行超額準備金利息的時候，就已經為當時尚未全面展開之救市措施，準備調控市場貨幣流量與利率的新工具了；推出TDF後使聯準會之政策工具朝完善的方向更前進一步。在聯準會擴大資產規模時，就靠這兩項工具使市場閒置資金回到中央銀行的籠子裡］
2. QE1：2008/12~2010/03
2008/11/25–聯準會宣佈將購買1,000億美元GSEs公司債、5,000億美元GSEs MBS，希望藉著大量購買這兩種債券來降低長年期MBS的殖利率、增加房屋金融初級市場與貨幣市場較低利資金的供應、活絡金融市場交易。在政策宣佈後，市場中房貸利率隨即下降。
當時聯邦基金利率為1%，兩房供應資金的利率從11月底到12月中低於1%，銀行可以發短債向兩房借款再存進聯邦準備銀行賺利差，聯準會則從市場中回收若干游資，但當時這麼做的銀行不多。2008/12/16聯準會將聯邦基金利率降為0~0.25%，一口氣降了75~100 basis points，極為猛烈。市場中房貸利率繼續下降。
2009/03/18–鑑於經濟持續萎縮、失業率持續增加、資產包括房屋價格持續下跌、民眾持續節衣縮食、內銷產業銷售前景持續暗淡、貿易伙伴國家亦景氣衰退致使外銷持續減少、廠商持續消減庫存與固定投資、信貸市場持續借款不易（金主持續不敢放款）…，在物價不易上漲的預期下，聯準會希望持續支持房貸市場，決定在年底前增購7,500億美元agency MBS（與之前5,000億合計1.25兆）、增購1,000億美元agency debt（與之前1,000億合計2,000億）、另購買3,000億財政部長期公債；一年間朝市場注入1.75兆美元，平均每個月注入1,450億左右。（依據白宮Office of Management and Budget歷史資料，2009年美國中央政府歲入預算1.45兆美元、實際歲入2.1兆）
（本文觀點：2009年3月美國政府推出HARP–Home Affordable Refinance Program與HAMP–Home Affordable Modification Program兩個方案，希望能為房貸負擔沉重的次貸債務人降低利率甚至減少本金，以減少法拍數量；但在房價仍然下跌時實在少有民間金主願意幫債務人借新還舊，因為再違約風險太高。政府只能寄望先由聯準會出錢，在房貸利率降低後用Fannie、Freddie和Ginnie的手來執行HARP與HAMP。但買進容易，將來如何出場？在什麼殖利率出場？還是等債券到期就會自然賺到利息出場？本文未查考聯準會多少錢用於讓債務人借新還舊？多少錢用於新增放貸？多少agency MBS由GSEs直接賣出？三者的市場效應不同）
2010/08/10–QE1在2010/03/31結束，聯準會今日宣佈為了保持物價穩定，除了聯邦基金利率維持一段時期不變外，亦將不變Federal Reserve’s System Open Market Account（SOMA）所持有國內債券的總面額（在2010/08/04 SOMA持債總面額2.054兆美元上下數10億的範圍內變動）。所以會將所陸續收到agency debt與agency MBS之本金，再標購（一級債券經銷商參加）較長期的財政部債券；並將所持有財政部債券在到期後所收回之本金，再標購財政部債券。有業界人士稱這項操作為QE1.5。
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2010/08/27–聯準會主席在Jackson
Hole, Wyoming，由Federal Reserve Bank of
Kansas City所主辦的經濟研討會中表示：
對於「聯準會購買債券是經過什麼過程影響市場長期利率與金融情勢」，大家一直有不同看法。他看到證據顯示一旦短期利率趨近零，聯準會買什麼比較長期的債券，就會抑低該債券以及類似債券之殖利率，影響大眾持債的數量與結構，從而影響經濟情勢。聯準會購買agency debt、agency MBS與Treasury可能抑低了這些債券的殖利率，使這些債券的持債者在把債券賣給聯準會後，買進其他風險與天期近似之高品質但殖利率較高的債券，譬如3A級公司債來替代，於是也壓低了那些可替代債券的殖利率。
上述資產組合結構平衡的過程似乎意味著在某個時點，中央銀行的資產存量（本文理解：資產類型、數量與年期分佈），或說外界所預期的中央銀行資產存量，比購債流量更能影響市場上（本文理解：不同市場區隔中）貨幣寬鬆的程度。
在停購agency債券後，聯準會持有財政部債券的比例增加，走向聯準會持債以財政部債券為主的基本目標。聯準會迄今已減持agency debt and MBS 1,400億美元。最近經濟成長微幅減緩、長期利率下跌、房貸再融資（借新還舊）件數上升；雖然舊房貸提前還款的速率不易預測，但如果房貸利率維持目前的水準，則聯準會估計到2011年底，SOMA所持有的agency debt and MBS會再減少4,000億美元。如果所回收的資金不再購買債券，則貨幣寬鬆的程度會逐漸減少。
在最近的FOMC（Federal Open Market Committee）會議中，出席者擔心若經濟展望進一步轉弱，導致長期利率持續降低、房貸再融資加速、SOMA所持有之agency debt and MBS減少得更快的話，聯準會的貨幣政策會間接而被動地產生緊縮效應，不利於經濟前景。所以FOMC決定採取維持SOMA資產穩定的措施（前述QE1.5）。
如果情勢發展需要進一步寬鬆貨幣刺激景氣，聯準會有若干工具選項：
a. 增購較長期債券。
b. 改善溝通技巧（本文理解：使溝通對象採取符合聯準會期望的行動）
c. 降低超額存款準備金（interest on excess reserves；IOER）的利率。目前IOER為25
basis points，聯邦基金利率平均在15~20 basis points之間；可以把IOER降得比聯邦基金利率低甚至零。
d. 提高通膨目標。但聯準會不會使用這項工具。
（本文選譯）
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3. QE2：2010/11~2011/06
2010/11/03聯準會宣佈由於大部份指標顯示經濟復甦的步調遲緩，令人失望；決定除了既有的QE1.5政策外，在2011年第2季底前再購買6,000億美元較長年期財政部公債，大約每月購買750億。
由於認為進一步寬鬆貨幣供給會導致通貨膨脹的擔憂甚囂塵上，聯準會主席2010/11/04於The Washington Post上撰文向同胞們解釋，大意是：
a. 目前通膨率很低。對於一個艱難行進中的經濟體而言，過低的通膨率在極端情況下可能導致通縮，使物價與工資雙雙下跌，致使經濟長期停滯。即使情況没那麼嚴重，過低的通膨顯示產能頗多閒置，讓貨幣政策有寬鬆的空間來提振就業率而不必擔心景氣過熱。
b. 在失業率高（近10%）而短期利率已無法再低的情況下，聯準會決定增購6,000億美元較長天期的財政部債券，促使長期利率下降。長期公司債券的利率下降可以鼓勵投資、促進經濟成長。
c. 長期房貸利率下降可以讓更多房貸債務人獲得再融資換約、降低利息負擔的機會，讓更多同胞買得起房子。
d. 上升的股價可以增加消費者財富、信心與消費，從而提高企業利潤，產生正向循環，支持經濟擴張。
e. 不像降低利率，以購買資產做為貨幣政策工具比較不為人熟悉，以致容易產生過度恐懼。聯準會以往在2008~2009年大量購債時並未造成過度的貨幣供給或通貨膨脹。聯準會有工具與信心，並已做好充份準備，在適當時機讓貨幣寬鬆政策退場。
f. 聯準會無能單獨解決經濟問題，需要公私部門大家共同努力。
2011/06/21~22–繼2011/04/26~27 FOMC會議初次討論將來如何退出寬鬆使貨幣政策回歸正常後，本次會議得出參與者中僅一人未同意之結論：
a. 在極大化就業與穩定物價的目標下決定使貨幣政策回歸正常的時機與步調
。
b. 首先部份或全部停止「將SOMA所收到之償債本金再投資購買債券」。（不再新購債券的意思）
c. 同時或稍後，適時提高聯邦基金利率。
d. 然後提高聯邦基金利率目標或目標區間；以調整超額存款準備金利率與銀行系統存款準備水準的手段，來使聯邦基金利率朝目標移動。
e. 在第一次提高聯邦基金利率稍後，開始賣出SOMA持有的agency
securities；賣出的時機與步調應先與公眾溝通，賣出的步調應該逐漸而穩定，隨經濟展望與金融情勢之變化而調整快慢。
f. 開始售出持債後，應在3~5年間出清SOMA所持有的agency securities，以縮小SOMA持債組合影響經濟部門信貸分配的空間。
g. 若以上述速率出售持債，則可望在2~3年後使SOMA的持債部位正常化。若SOMA持債組合與銀行存款準備金的水位能盡可能降至最低，就可有效率地執行貨幣政策。
h. 做好隨經濟與金融情勢之發展而調整退出貨幣寬鬆策略的準備。
4. Operation Twist：2011/10~2012/12
2011/09/21聯準會宣佈由於經濟景氣未好轉，將在2012年6月底前買進4,000億美元，到期日在6~30年之間的財政部公債；同時賣出相同金額，到期日等於或小於3年的財政部公債。並和以前一樣，在所持有的財政部債券到期後，將所收回的本金繼續標購財政部債券。但為支持房屋抵押貸款市場，將把所收到agency debts與agency MBS的本金，用於標購agency MBS。此外預期0~0.25%的聯邦基金利率可能至少會維持到2013年年中。
短期利率已無法再降，聯準會希望在不增加貨幣供給的情況下，繼續以逐漸提高FOMC持債平均到期餘年的方式，溫和的逐漸降低所有較長年期金融資產的殖利率，同時降低市場較長年期之利率，協助經濟復甦。
鑑於當時經濟環境低迷，聯準會預期賣出財政部短期公債，將不致於對市場中短期金融工具之利率造成顯著的推升效果。（本文觀點：意即預期不太需要抬高利率，即可將4,000億到期日等於或小於3年的財政部公債賣光。可見游資很多，但一般消費者無力或没有增加消費的意願，企業界增加投資的意願亦不高）
2012/06/20–聯準會宣佈將以同樣速率延續正進行中的貨幣扭轉操作到年底，意即加買加賣2,670億美元。預期這種操作到年底時將使聯準會執債之平均年期提高120個月。
（本文觀點：這種操作固然未必抬高通膨率，但可能有防止通縮的效果）
5. QE3：2012/10~
2012/09/13–聯準會循例在新聞稿中描述經濟前景後報告政策：認為美國經濟成長遲緩，而全球經濟持續有相當大的下滑風險；擔心如果没有進一步的貨幣寬鬆政策，經濟成長的強度可能不足以持續改善就業情況；同時預期中期通膨率將保持在2%或低於2%的目標。決定：
a. 維持0~0.25%的聯邦基準利率，並預期該超低利率可能至少會保持到2015年年中；
b. 到年底前每個月繼續購買450億美元財政部較長期公債；
c. 把所收到agency debts與agency MBS的本金，在To-Be-Announced市場（
TBA市場；請見本回顧廿六e節後之說明）標購新發行的agency MBS；
d. 每個月在TBA市場加增加標購400億美元新發行的agency MBS。
到年底前FOMC每月將新增合計850億美元較長期債券之持有量，應該能夠抑低較長期利率、支持房貸市場、使經濟情勢更加寬鬆。
（本文觀點：住宅法拍在2010年高峰期後呈現恢復健康的穩定下降趨勢，房價已經在長期趨勢的合理區間穩住；金融與總體經濟情勢更早已穩定，只是成長過於溫和；失業率自2010年12月起一直保持下降趨勢；有何必要下這劑猛藥？局外人只能找到政治壓力這個下藥的原因：由於美國政府無力寬鬆財政支出，要揠苗助長，只能寄望再用貨幣政策促增民間支出。但民間那些部門願意增加投資？找不到可以大量增加外銷的產品，國內同胞又不願也没有道理增加消費，找來找去還是走回才帶來災難的老路–如果是讓買不起房的同胞強買房來拔住宅銷售的苗，在經濟發展遲滯的國家是死巷）
2012/12/12–聯準會在新聞稿中的經濟展望出現審慎樂觀的訊息，但仍將持續每月購買450億美元財政部長期公債與400億美元agency MBS，合計每月朝市場注資850億美元不變。同時從明年1月起，恢復將所持有財政部債券在到期後收回之本金，再標購財政部債券之措施。
就本回顧觀察所及，聯準會在這次新聞稿中首度公開提到：
a. 在停止資產採購措施以及經濟復甦增強後，聯準會仍將維持貨幣寬鬆政策一段時間。
b. 聯準會調高目前0~0.25%聯邦基金利率的門檻是j失業率不高於6.5% k預期在未來1~2年間通貨膨脹率低於2.5%。
c. 當聯準會停止貨幣寬鬆政策時，會採取措施維持最高失業率5.2~6.0%、與通貨膨脹率2%的長期目標。
（本文觀點：這是慢跑終點線前的最後衝刺。訊息非常明確，聯準會主事者已經決定貨幣寬鬆政策退場，正與公眾溝通，建立公眾預期）
2013/05–烏雲終於出現
Maturity的殖利率月線；灰色區間為經濟衰退期（source：美國聯準
會網站）
由於經濟大勢加上聯準會大買較長年期債券的努力，中長年期債券的殖利率從2011/3起一直持續下降趨勢，5、7、10三種年期的甚至長期為負。5、7兩種年期的殖利率在2012/09到底，10、20、30三種年期的在2012/12到底。2013年5月後5種中長年期債券殖利率的漲勢全部確立而且迅猛，到2013年12月底已經回升到2011年7月的水準，聯準會豈不是做了2年半的白工？ 還是若没有QE3利率會回升得更早？
2013/06/19–於FOMC兩天會議結束後，聯準會主席循例立即舉行記者會說明適合即時說明的會議結論並回答問題。Bernanke在這場記者會中概述了貨幣寬鬆政策退場的節奏與主要考量，本文選譯（意譯而非逐字譯）有關退場部份：
a. 這次會議決定延續目前購買資產的方案；但若經濟數據持續正向，今年稍後將減少每月購買資產的金額。
b. 若後續經濟數據持續正向，明年上半年將持續減少每月購買資產的金額，至年中前後停止購買。當停止購買時，失業率可望在7%左右，同時經濟成長能夠堅實地提供新增工作機會。
c. 聯準會的政策隨經濟情勢之變化而變化，減少購買資產的速率可能提高、減緩，也可能反向增加購買。
d. 當聯準會逐步減少採購債券金額時，FOMC累計持債金額仍會繼續增加到停止購買時為止。在FOMC持債餘額增加階段都會對中長期利率產生下降壓力。
e. 當停止購買資產後，0~0.25%的聯邦基金利率仍會維持一段時間。以開車比喻，逐步減購資產類似在汽車行進中逐漸放鬆油門減速，當腳離開加油板後到開始逐漸踩煞車（逐漸提高聯邦基金利率）還會有一段滑行時間。（意思是聯準會會用較長時間溫和地減速煞車）
f. 以往聯準會以持有財政部債券為主，但目前大多數聯準會委員希望在貨幣政策回歸正常化的過程中不要賣出agency MBS；但就長期而言，可以用小規模出售方式來減持或出清MBS。（本文觀點：買的時候說是可以抑低利率，那賣的時候豈不會促升利率？其實端看如何買、如何賣，當然會有買不進、賣不出的風險）
6. 開始逐漸退出貨幣寬鬆政策
2013/12/18–聯準會在新聞稿中宣佈自明年元月起：
a. 將每月購買agency MBS的金額從400億美元減為350億美元。
b. 將每月購買較長期財政部債券的金額從450億美元減為400億美元。
c. 原FOMC將逐期所收到agency debt與agency MBS之本金再標購agency MBS
、以及將Treasury期滿所收回本金再標購Treasury的政策不變。
2014/01/29–聯準會在新聞稿中宣佈自明年2月起：
a. 將每月購買agency MBS的金額從350億美元減為300億美元。
b. 將每月購買較長期財政部債券的金額從400億美元減為350億美元。
c. 原FOMC將逐期所收到agency debt與agency MBS之本金再標購agency MBS
、以及將Treasury期滿所收回本金再標購Treasury的政策不變。
7. 聯準會持債組合與貨幣流通數量
----- Total assets 4,102,138百萬美元（4.1兆美元）
----- Treasury securities 2,243,176百萬美元（2.24兆美元）
----- Currency in
circulation 1,226,462百萬美元（1.23兆美元）
----- Agency MBS 1,532,224百萬美元（1.53兆美元）
----- Agency debt
securities 54,911百萬美元（549億美元）
在2002/12/18~2014/01/29之間FOMC所持有總資產、財政部債券、Agency MBS、Agency debt securities、與貨幣流通數量每星期三餘額之週線如上圖。總資產增加速度最快的3段時間如下表：
從上圖可見貨幣流通數量一直很平穩，上升速率很溫和。聯準會購債所放出的貨幣，大部份被銀行系統存進聯邦儲備銀行的超額存款準備金帳戶，賺取25 basis points的利息。2014/01/22美國的超額存款準備金額為2,442,416百萬美元（2.44兆美元）。
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2008/09/10~08/12/17
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10/10/27~11/07/13
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13/01/02~14/01/29
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926,372
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2,255,370
|
2,295,477
|
2,878,212
|
2,917,189
|
4,102,138
|
從上圖可見貨幣流通數量一直很平穩，上升速率很溫和。聯準會購債所放出的貨幣，大部份被銀行系統存進聯邦儲備銀行的超額存款準備金帳戶，賺取25 basis points的利息。2014/01/22美國的超額存款準備金額為2,442,416百萬美元（2.44兆美元）。
聯準會一手放出貨幣、一手收縮貨幣表示民間部門運用新增貨幣供應的意願很低。本文認為在QE3之前的處理方式漂亮而無害，但在QE3實施一季之後如果發現除了政府外，民間並没有注入大量資金到住宅金融部門的意願，就不應繼續強力介入經濟部門的信貸分配，過度違背了只在信貸市場流動性不足時提供「正常」週轉性融資協助，讓經濟活動保持原來的動能與動向，不作其他干涉的原則；這種過度干涉流弊不少。回顧歷史，過度干涉的政府很多
，結局好的很少。
，結局好的很少。
2013年第2季以後的QE3使聯準會累積了過度龐大的資產，包括過度龐大的特定經濟部門之資產，傷害了它以後執行貨幣政策的能力。聯準會的確有賣出資產的方法，但要慢慢主動賣出超額資產而水波不興或只微波盪漾是有難度的。從另一個角度看，這2.44兆美元不是公款，都是有主的；會不會出現高比例金主同時把錢提出來用的情況？用在那裡？
跳躍一下，問題可能是：美國能夠避免衰落嗎？如果能，它會出現那些可以合理推想的發展？如果不能，它會經由什麼樣的過程衰落？
目前全球的經濟活動與物價堪稱平穩，似乎没有熱氣團形成，不過人類是調皮的。
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