回顧2008年全球金融風暴（三）–資產證券化與影子銀行體系

美國的金融業 

2008年全球金融風暴的罪魁禍首是美國，而在美國的有關社群中，罪魁禍首是金融業。 

A. 槓桿效用 

     無需解釋，大家都知道恰當地運用槓桿，可以擴大產出對投入的比例；經
      營者與操作者無不在自己能夠承擔的風險範圍內戳力追求最大的槓桿效用
      。

B. 住宅金融市場的厚利吸引投資人一窩蜂湧入

住宅抵押貸款 利率中位數	2001	2003	2005	2007	2009
	7.50%	6.70%	6.00%	6.40%	6.00%

        資料來源：American Housing Surveys for the United States,
                            US Census Bureau 

     以US Census Bureau 2005年的報告資料（調查時間為2004年第二與第三季
      ）為例，在有人居住的所有住宅抵押貸款中，優質房貸佔89.71%，次級房
      貸佔10.29%。每月固定攤提本息者在優質房貸中佔81.15%，在次級房貸中
      佔73.72%。在優質房貸中有64.6%其貸款年限介於28~32年之間。

                                                                                                                                

  當銀行定期存款利率只有1.xxx%而游資充沛時，承做住宅抵押放款和

   RMBS（Residential Mortgage-Backed Security）再融資業務的厚利吸引投

     資人一窩蜂湧入，市場中出現許多「非銀行」的融資與再融資供應商，

    以及許多用來套利的衍生性金融商品。

     

C. 帳外資產負債表（off-balance sheet）與特定目的事業體（SPE）
                                                                                                                                    
      每一種業務、每一項資產都有風險，政府對銀行資產的總風險（信用風險
      ＋市場風險＋機構作業風險）訂有資本適足率的規定，要求銀行各類自有
      資本的淨額必需足以承擔經過合理計算的風險。於是許多銀行就動腦筋發
      起設立若干在法律上與它並無從屬關係的特定目的事業體（SPE–Special

      Purpose Entity；有時被稱為Special Purpose Vehicle、Structured Investment
      Vehicle、Financial Vehicle Corporation…），來取得多重好處： 

1. 將高風險資產轉讓給SPE，提高發起銀行營業的穩健程度；
        2. 發起銀行可以藉轉讓高風險資產回收可運用資金、提高資本適足率、提
             高財務槓桿倍數；

      3. 因為SPE不是銀行，在運用資金時不必提撥存款準備金，無需承受政府
             對銀行業嚴格的監督，可以大幅提高財務槓桿效用； 

      4. 發起銀行可將其住宅抵押貸款契約轉讓給SPE，由SPE發行RMBS進行再
             融資業務，賺取RMBS市場的厚利；

      5. 發起銀行可將一般（像商用房地產、個人汽車、商用飛機船舶車輛、廠
             房、機器設備…）抵押貸款契約、或信用（像信用卡、學生…）貸款契
             約轉讓給SPE，由SPE從事資產證券化業務，賺取資產證券化前後的差
             價與有關服務費；

      6. 可與其他股東結合設立SPE，在法律上使SPE的營業、財務與風險獨立
             ，一旦出問題時不會牽連發起銀行；業界常一案一公司；

      7.  SPE幾乎都設在開曼群島（Cayman Islands）等避稅天堂、或其他可節
             稅的地點，有避稅和洗錢的功能；

    8. ………

     SPE與其發起者（sponsor）的股東組成不同，兩者之間的距離遠到在法律
     上没有從屬關係，但在實務上兩者的關係十分密切，若無發起者的支持與
     協助，SPE無法生存。在實務上可以說SPE就是其發起者的子公司、孫公司
     、或若干業務與財務的白手套。 

  兩房（房利美、房地美）就是美國政府所發起並支持的SPEs。各國政府為
  了方便行政，都發起並支持許多SPE，這些SPE的業務內容五花八門，不限
     於金融，黑、灰、黃、白都有，圈外人不易想像。 

  不只政府與金融業，很多企業和富裕的個人都設有SPEs。 

  目前掌控全球金流的金融機構幾乎都有龐大的帳外資產。2010年7月15日美
  國花旗銀行（Citibank；全美第三大銀行，是海外業務最多的美國銀行）執
  行長Vikram Panditin在接受Fox Business Network訪談時提到，花旗銀行仍擁
  有USD960 billion（相當於當年美國國民生產毛額6.6%）的帳外資產。 

    所以許多生意似乎與銀行無關，但實際上是由銀行，或精準一點說，是由
  銀行的經營階層在幕後操控的。銀行家很少僅局限於「存、貸、匯」業務
  ，他們操作金融籌碼。

D.  SPE與資產證券化（發行Asset-Backed Security；ABS∕CDO）

 

    資產的直接財務收益有兩種：一種是長期的現金流入，像房地產的租金收

  入、公債與公司債的利息收入等等；一種是資產的市場價格增加，像房地

  產的增值、債券在市場利率降低時的增值等等。當然資產也可能產生長期
  的現金流出（如維修…），其市場價格也常會減少。
 

  證券化的資產可以很單純，譬如數百筆優質房屋抵押貸款契約、一批專供 

  出租的商業大樓或住宅等等，都可以單獨發行資產抵押證券（ABS）。理

  論上，所有可以產生收入的資產都可以證券化。 

  但SPE為了將資產的收入極大化，挑選一些不容易賣出去但利息收入較高

  的資產（像信用和市場風險較高的次級抵押房貸契約…）、中等風險的資

  產（像軍公教人員信用卡貸款…）、和容易賣出去但利息收入較低的資產

  （像優質抵押房貸契約、公債、高評等公司債…）放在一起，形成一個資

  產池（asset pool或稱portfolio），拿整個資產池當抵押發行ABS。資產池

  型ABS很快就成為市場上ABS產品的主流。

 

  由於ABS在SPE的資產負債表上是一筆有擔保的債務責任（Collateralized

  Debt Obligation；CDO），業界已經習慣於把資產池型ABS稱為CDO。

                                                                                                                                
  業界（不只銀行）通常經由SPE來處理資產證券化業務。為了追求槓桿效

  用，SPE的資本通常很少，用發行短期商業票據（Commercial Paper；CP

     ）的方式在貨幣市場中取得資金，拿來購買所規劃資產池中的資產。因為

  SPE的發起者通常實力堅強，可以輕易取得AAA級信用評等，能用非常接

  近倫敦銀行同業拆款利率（London Interbank Offered Rate；LIBOR）的低

  廉價格取得短期資金；當CP到期時如仍有資金需求，就發行新的CP來還

  掉舊的。SPE的營業利益基本上來自於發行CDO的利率（譬如2.5%），與

  資產池中所有資產平均利率（譬如3.5%）之間的利差；在操作上是各期資

  產池中資產所產生之現金流入，與賣出CDO後各期需給付CDO持有人的現

  金流出之間的差額。在資金運用上，當SPE售罄其所發行之CDO時即已回
  收全部本利。
                                                                                                                                                    
    SPE的工作，像股東連繫、CDO規劃設計、用購買或信託占有等方式取得

  資產池中的資產、資產管理、為CDO取得信用評等甚至信用擔保 

  （underwriting）、CDO之發行、客戶服務、會計、法務…，多半外包給專

       業公司或專業人員處理。

 

E. 影子銀行體系（shadow banking system） 

                                                                                                                                     

     雖然1999年美國Gramm–Leach–Bliley Act撤消了1933年Glass–Steagall Act

     （當時許多人認為1929年開始的經濟大蕭條，其關鍵原因之一是商業銀行

   拿存款戶的存款去投資證券業務和證券，在證券價格暴跌後許多銀行破

   產，導致許多企業與個人存款戶無法領回存款…，於是政府與國會立法

   整頓銀行業的活動）對於商業銀行從事證券業務的限制，但如前所述，

   美國的商業銀行為了透過槓桿效用追求其資產最高的報酬，很少因而「

   直接」投入證券業務，而是以其影響力，用成立SPE的方式間接投入。 

                                                                                                                                  

     之前提過，2000年後因為房地產業、住宅抵押貸款業、與兩房收購各金融

   機構住宅抵押貸款契約後發行RMBS的利潤都很高，所以大家紛紛集資成

   立金融企業（像共同基金、投資公司、財務公司等各種名稱的SPE），投

   入房地產建築融資、住宅抵押貸款融資與再融資、CDO發行等等類似傳

   統商業銀行性質的業務。由於没有銀行執照、未接受散戶存款，而是用變

   通方式集合大、小客戶的資金後放款套利，所以它們在法律上不是銀行，

   不受銀行營業法規的監督；但實際上它們背後大多有銀行支持，被稱為影

   子銀行。 

                                                                                                                                  

   美國人這樣做，各國金融業於競爭壓力下有樣學樣，很快就在全球形成了

   龐大的影子銀行體系。 

                                                                                                                                  

   金融穩定委員會（Financial Stability Board–由G20與幾個國際經濟組織的

   代表所組成，其秘書處設於瑞士Basel的國際清算銀行）在它2012年11月

   18日所發佈的報告「Global Shadow Banking Monitoring Report 2012」中估

   計，全球影子銀行體系的活動規模在2002年時約為US$26 trillion，2007年

   時增加到$62 trillion，2008年時略為減少，但在2011年時又增加到$67

      trillion。 

                                                                                                                                   

      是影子銀行體系運用CDO等衍生性金融商品在全球進行套利活動，使得美

   國次貸危機透過衍生性金融商品這類媒體的傳染，迅速漫延為全球金融危

   機。

 

   但大家怎麼敢買混有有毒資產（高風險ABSs）的CDOs？