續（廿五）
再倒回去看，1930年代初期美國發生經濟大蕭條，四分之一同胞失業，40%銀行倒閉或停業（當時美國約有25,000家銀行業者，在大蕭條期間約有10,000家倒閉或停業，以1933年4,000家為最高峰；各研究的數字有些出入），政府採取一連串救濟、復甦、改革的措施來處理。當時商業銀行、壽險公司與互助儲蓄投資銀行（mutual savings bank，在儲貸之外兼做一點很穩健的投資）所提供的住宅貸款多為3到5年、金額為房價一半、債務人只定期給付利息、到期一次清償本金的型態；一般儲貸合作社與建築儲貸合作社（Building and Loan Association）則提供10到12年、金額可達房價60%、分期償還本息的貸款。危機期間很多同胞因為失業或收入大減而無力繳交房貸，房屋遭到法拍
；銀行資金緊俏，面臨流動性危機，没關門的銀行在房貸到期時能收回貸款就謝天謝地了，無力也不敢重新放貸。没有貸款大家更無力買房，加上法拍屋湧出，使得房屋市場供過於求，房價下跌；房價下跌使得許多房貸餘額超過房屋價格，提高了房貸違約的誘因…；整個住宅抵押貸款制度呈現崩潰狀態；新屋開工數量大減…（主流產業危機→經濟危機→金融危機…都會出現這種情況，差別在病情輕重）。政府為處理住宅問題，經國會同意後接連成立了幾個機構：
j1932年成立聯邦房貸銀行系統（Federal Home Loan Banks；已於前一篇回顧中簡介），由政府帶頭，在全國成立12家地區銀行間對於住宅抵押貸款業務的合作社；這12家FHLBanks再聯合起來成立一家全國性的銀行住宅抵押貸款合作總社：（i）由州及地方政府免除FHLBanks所得稅，並在計算銀行Basel II資本投資風險權重時給它們很大優惠，使它們能以較低利率核給住宅抵押放款（ii）規定這12家FHLBanks互相連保債務，讓大家自動互相約束放款品質
。用這種方法促進住宅金融初級市場活絡並健康發展。
‚1933年直接成立住宅放款公司（Home Owners Loan Corporation；HOLC）。在經濟大蕭條時期借款戶違約情況嚴重，政府成立HOLC，對於總價低於20,000美元的非農住宅違約戶，不變其貸款總金額，但降低其貸款利率、延長其貸款合約年限為15年，協助許多每月仍有能力繳納金額較低貸款本息的同胞，避免住宅遭到法拍的命運…。HOLC於1951/03/31年出清其所有資產，在獲得淨利1,420萬美元的情況下，結束其降低法拍戶數的任務；營運期間有約80萬貸款戶還清貸款，但仍有20%貸款戶因為違約而住宅遭到法拍。（本文觀點：如果民間放款公司有20%借款戶違約早就倒了。HOLC因為是政府機構
，氣長，在後續經濟成長期間可以等到所没入房屋在土地因為通貨膨脹或區位供需等原因漲價，回收貸款本息之後再賣出）
ƒ1933年成立聯邦緊急公共工程署（Federal Emergency Administration of Public Works；1939年改名為Public Works Administration），負責興建大型公共工程，如發電水壩、高速公路、道路、橋樑、醫院、學校、機場…，是新政同步解決公共設施不足與就業問題，促進經濟發展的主要推動機構，為美國的現代化迅速舖開了硬體建設的基礎。它同時推動剷除貧民窋，為低收入勞工同胞建造公共住宅的工作，在4年半內興建了52個專案，共29,000戶。很自然的，此時民間房地產與建築業者擔心政府住宅政策的走向對他們不利，要求政府劃清民間建築產業，與照顧低收入民眾的福利建築方案之間的界線
。（當時有200萬建築工人失業。緊急公共工程署成立後最初兩年的預算為33億美元，1933~34那兩年合計美國國家總歲入49.52億美元、總支出111.39億美元、名目GDP
1,240億美元，可見工程署權柄之大。美國同胞很幸運，這個機構很少有貪污舞弊的傳聞，也很少被政治人物猛烈批評拉扯，這是不容易做到的）
b. 聯邦房屋經營署（ Federal Housing
Administration；FHA）
–提高住宅品質標準，抵押品需為獨棟一戶（後來放寬）
–借款人需符合信用標準
–延長貸款期限為20年、借款人逐月攤還本息（後來延長到25、30年）
–貸款金額提高為住宅鑑價之80%、利率不超過6%（down payment後來逐漸
降低，但LTV–loan to value超過80%者需繳交PMI–private mortgage
insurance；後來down payment再降為3.5%，但借款者需繳交UFMIP–
upfront mortgage
insurance premium；本文不討論保險業經營細節，要之
FHA精算費率的基準為不可賠錢，但不求賺錢）
–貸款金額不高於16,000美元（1930年中等住宅的中位價格為4,778美元）。
1938年貸款上限降為8,000美元（這個價格可以涵蓋當時85%住宅，在1940
年只有5%住宅的價格高於10,000美元）
–鄰居品質水準能否穩定以避免影響未來房價也列入貸款審查條件（抵押品
審查手冊裡有一段話…Varying social characteristics of neighborhood
occupants must be carefully considered and
incorporated into the rating…Areas surrounding a location are investigated in
determining whether incompatible
racial and social groups are present…A change in social and racial occupancy
generally contributes to
instability and a decline in values…，當時種族隔離與
階層隔離是社會主流現象）
，每貸款戶每年繳交貸款金額之0.5%，存入MMIF來給付違約索賠。由於違約率低，基金餘額不斷增加，在1943到1991年之間MMIF對於提前清償借款者以現金退還若干保險金。目前FHA對於獨棟獨戶住宅抵押借款者在簽訂借款契約時以借款總額為基礎，要求先一次繳交1.5%，之後逐期（連同貸款本息）繳交年率0.5%為MMIF；需連續繳交5年，或繳交至貸款餘額為住宅鑑價之78%時，以兩者中之後至者為期滿。
依據Fannie Mae 1995年所出版Housing
Policy Debate, Volume 6, Issue 2中，FHA Restructuring Proposal:
Alternatives and Implications報告內的統計資料，FHA所保險房貸其住宅價格的中位數，與美國獨棟住宅價格中位數之比，在1936年為1.06、1937年為0.94，1938年以後即降至0.9以下。從1941年開始，前述比例降到0.75以下，然後持續降到1950年的0.58最低，之後逐年回升，到1956年升到0.78，從1957年起就再也没有低於0.84過。從1941到1955這15年間是FHA最照顧美國低收入同胞的時期。在1963到1987這25年中只有5年低於0.90。
除了獨棟住宅其價格處於中位數上下族群中的屋主之外，FHA也對若干服務低收入同胞的工人住宅、出租住宅之專案建築融資提供保險。
1987年美國國會在撥款法案中同意實驗Home equity conversion mortgage（
HECM；是一種reverse mortgage，合格老年人以其合格住宅為抵押向放款者借款，借款額度可以一次、分期定額、任意分期領取，債務人不需繳交借款本息；債權人在債務人永久遷出、賣房或死亡時，以出售抵押住宅所得資金償還借款本息與有關費用），1998年住宅與都市發展部（HUD）正式實施HECM方案，納入FHA的保險項目。
HECM；是一種reverse mortgage，合格老年人以其合格住宅為抵押向放款者借款，借款額度可以一次、分期定額、任意分期領取，債務人不需繳交借款本息；債權人在債務人永久遷出、賣房或死亡時，以出售抵押住宅所得資金償還借款本息與有關費用），1998年住宅與都市發展部（HUD）正式實施HECM方案，納入FHA的保險項目。
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1937年在內政部之下成立了United States Housing Authority（USHA），做為專責處理低收入住宅問題的單位，負責清除貧民窋、在全國各地興建公共出租住宅。USHA被要求避免與民間建築單位競爭，公共住宅專案所服務對象中的最高收入族群，與民間建築業者品質合格建案所服務對象中的最低收入族群之間，應有不低於20%的收入差距；每戶造價不得高於4,000美元、每個房間造價不得高於1,250美元；在人口超過50萬的都市中每戶造價不得高於5,000美元、每個房間造價不得高於1,000美元。（美國全國獨棟住宅價格中位數在1937年時為$5,804、1938與39年為$6,016）
USHA在1939年一年就貸款給州政府或社區單位興建了50,000戶低收入住宅。它於1939年被併入新成立的Federal
Works Agency， 1947年USHA單位被廢除
，業務被併入新成立的Housing
and Home Finance Agency。
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c. 房利美（Federal National Mortgage Association；Fannie Mae）
1938年政府為了加快住宅建設，除了上述作為之外，再經國會授權成立Federal National Mortgage
Association （Fannie Mae；一個政府單位），撥給10億美元向放款零售商（銀行、存貸合作社…）買入符合其所設定標準、由FHA保險的conforming mortgages，讓放款零售商回收資金後得以繼續承做新的住宅抵押貸款，同時因為可以把放款風險全部移轉給Fannie而降低放款利率
；希望藉此提高住宅持有率。Fannie就這樣扮演放款批發商的角色而開始建立了住宅金融的次級市場。因為獨佔次級市場，Fannie的業務成長得很快，在二次大戰之後隨著經濟發展成長得更快。
–Fannie初始受FHA督導
–1945起改受Federal Loan Agency督導
–1950被Housing and Home Finance Agency收購
–1954公司成為公私混合所有制：聯邦政府持有優先股，民間投資人持有不
能投票的普通股（想想看，為什麼官民都能接受這個架構？）
–1965 Housing and Home Finance Agency的角色被新成立的United States
Department of Housing and Urban Development（HUD）取代
不管誰來督導，Fannie都照著國會授權的內容扮演GSE角色。
1968年美國政府的財政受到越戰（美軍正規戰鬥部隊於1965～1973介入，1968年為介入的高峰）影響相當吃緊，於是在打消Fannie帳面上所有積欠政府的債務後將Fannie拆成2個部份，一個部份改名為Government National Mortgage Association（Ginnie Mae），成為百分之百的政府單位，為其他政府單位擔保的房屋抵押貸款提供服務，本文將在下節中略加介紹；另一個部份成為百分之百的民營公司，繼承Fannie原來的名字和原來在民間住宅金融次級市場中的再融資業務，可以發行mortgage-backed securities（MBSs），股票也可以上市交易。
d. 居利美（Government National Mortgage Association；Ginnie Mae）
Ginnie不是一家Government-sponsored
Enterprise，而是一家Government-owned Enterprise。它在住宅金融體系中的角色是為政府各部門所擔保的住宅專案處理融資與再融資業務，並代表政府向外界投資人保證這些住宅專案的屋主、或MBS發行人會屨行他們的合約義務。目前它提供服務的部門有：
–Federal Housing Administration（FHA；所發行債券）
–Department of Veterans Affairs（VA；退伍軍人住宅）
–Department of Agriculture's Rural Development （RD；農村住宅）
–Department of Housing and Urban Development's Office of Public and Indian
Housing（PIH；公共住宅與印第安人住宅）
對住宅金融市場中的其他參與者而言，Ginnie是代表中央政府的保證人。中央政府保證比任何民間單位、也比地方政府的保證更具可信度，所以由它保證的住宅抵押貸款其貸款利率可以較低、由它保證的MBS可以用較高的價格賣出去、由它保證的產品市場流動性最高，這就是Ginnie，其實是中央政府，對affordable housing policy的貢獻。
Ginnie不對屋主放款、不買入住宅抵押貸款契約，不製造、發行、行銷MBS
，因此無需買進或賣出金融避險商品，它只保證被保證人的信用；被保證人如果違約，由它的業主理賠，Ginnie只是它業主的專業經理人。
Ginnie的業務鏈為替它在全國各地核准的民營放款公司（零售商）包括商業銀行、儲貸合作社、其他金融機構，或各州州立的住宅融資機構所承做之合格的住宅抵押放款提供保險→放款零售商再將適量的住宅抵押貸款組織成資產池，賣給MBS製造商製造成由Ginnie擔保債信的MBS後行銷。Ginnie Mae MBS的發行商需經Ginnie的業主（真正提供擔保的政府機構）核准，Ginnie向債券發行商收取保證費做為公司所有業務經費的來源。
為了不讓Fannie獨佔住宅金融次級市場有厚利可圖的再融資業務，政府經過國會同意，於1970年再授權成立一家業務內容與Fannie完全相同的Freddie。Freddie的股票於1989年上市。
1968年Ginnie保證了第一張房屋抵押債券；1971年Freddie發行它第一張私人房屋抵押債券，稱為participation certificate；1981年Fannie將它第一張發行的房屋抵押債券命名為mortgage-backed security（MBS），後來成為這類型債券業界通用的名稱。
由於兩房的業務蒸蒸日上、獲利豐厚、股價表現良好，1992/10/28頒佈的Housing and Community Development Act of 1992修正了對於兩房特許權的內容，認為它們在能夠維持穩健財務基礎與合理經濟回報的情況下，應該協助中、低所得家庭獲得負擔得起的合宜住宅（affordable housing），這是1938年國會特許成立Fannie的初衷。HUD在國會同意下設定兩房推動合宜住宅的目標：購買中、低收入家庭（subprime）住宅抵押貸款的金額，佔全部購買住宅抵押貸款的金額，在1993年不低於30%，然後逐年增加，到2007年不低於55%。之後歷屆政府都持續推動兩房朝這個目標努力，直到出事。（在法案中直接規定1993年30%）
美國政府不只在住宅金融的次級市場努力，在住宅金融的初級市場也運用影響力，持續推動銀行增加對於中、低收入家庭的住宅抵押貸款。
因為政府用力推動、游資充沛、MBS有利可圖、許多民間公司湧入分一杯羮
，住宅金融市場中的產品就分成conforming與nonconforming兩個區塊，Conforming指的是符合兩房所要求規格的產品，這一塊由挾著一般大眾認為政府會擔保它們信用的兩房佔有，市場稱為Agency
MBS；民間公司的（non-agency）private-label MBS只能買入alt-A與subprime住宅抵押貸款契約為債券原料。在市場供不應求時兩房可以賣MBS期貨，買賣雙方談好發行商、債券面額、到期日、息票、債券價格、履約日等主要規格後就成交，履約日往往在簽約後好幾個禮拜，往往在履約日前兩天賣方才告訴買方產品的具體內容
，這種期貨市場稱為To-Be-Announced Market（TBA market）；private-label MBS無法在TBA Market交易，只能在Specified-pool market交易，agency MBS（兩房與Ginnie的MBS）當然也能在Specified-pool market交易。
民間金融公司的信用和交易條件雖然不如兩房，但在大商業銀行支持、跨國投資銀行帶領下，藉著網絡密佈、經營能力高明，也獲利豐厚，在住宅金融市場的佔有率節節上升。
在市佔率持續下跌時兩房股東就給經營者壓力，要求提高經營績效。在政府與股東的壓力下，兩房的經營者就不只買入或擔保alt-A，還買入或擔保subprime產品，以提高放款或擔保風險來提高市佔率。因為市場中游資太多，高風險CDOs也很容易賣，民營債券製造商就買品質更次的原料…。之後的故事本回顧已在之前很簡單的介紹過了。
2008/09/07 FHFA宣佈接管兩房，在2008年Fanie虧損587億美元，請求財政部購買152億美元最優先股票以彌補淨值赤字；Freddie虧損501億美元，請求財政部購買308億美元最優先股票。2010/06/16兩房股票因為股價已連續30天低於$1而由FHFA宣佈下市。
像一般公司一樣，Fannie和Freddie這些年也有幾次詐欺、行賄、做假帳被抓到而且被法院和主管官署判決有罪罰款的事件，本文不贅。
美國政府目前持有兩房1,870億美元的特別股。依據聯準會的資產負債表，聯準會在2013/12/18持有Fannie Mae、Freddie Mac、Ginnie Mae與Federal Home
Loan Banks所發行的債券共572.21億美元；持有Fannie、Freddie、Ginnie所擔保的MBSs合計本金餘額（the remaining
principal balance）為1兆4千8百5拾4億零7百萬美元（1,485,407百萬美元）。這些股票和債券是在這次全球金融風暴中，美國財政部和聯準會為了援救這幾家公司，以避免美國金融體系的系統性危機擴大到更難處理的程度，而被迫取得的放款抵押品。這些美國同胞借出去的錢，不知道最後「真正」能夠回收多少？
美國政府目前雖然接管兩房，但在情況合適時會把它們賣回民營。
還應該補充說明的是Federal Housing Administration（FHA）。在兩房得意的年代，FHA的保險市佔率下滑，2006年跌至不到3%，有些國會議員甚至要它停業。在兩房出事後它的重要性迅速上升，2009年第4季在新發行MBS的保險市場佔有率將近40%，之後又下降到25%左右。但它並未獲利，它未來期望淨資產的現值–Net Present Value
of Future Cash Flows（一般住宅保險Lifetime Expected
Economic Value by Groupings of Origination Cohorts PMI＋UFMIP＋MMI，加上HECM）近年來都是負的，意思是資不抵債。大家知道一般公司機構包括我們自己對於未來收支的預期，從事後看來大多過於樂觀，所以FHA未來隨時可能需要納稅人舒困。
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再歸納一下美國政府為了實現其住宅政策在住宅金融市場的佈局：
Federal Home Loan
Banks（FHLBanks）
Federal Housing Administration（FHA）
一家以銀行合作社的方式對目標屋主族群提供住宅抵押貸款
一家以保險公司的方式對目標屋主族群提供住宅抵押貸款保險
–在住宅金融次級市場，安排
Federal National Mortgage Association；Fannie
Mae
Federal Home Loan Mortgage Corporation；Freddie
Mac
Government National Mortgage Association；Ginnie
Mae
二家引導國內外投資資金為國內住宅金融初級市場的放款者提供再融資服
務，一家引導資金為政府特定住宅專案的放款者提供再融資服務。
（除了金融機構外，政府還成立專責為低收入戶興建公共出租住宅的機構）
上述架構很好，美國政府從來没有要它們賠錢。但前述5家機構中的4家，在2013/12/18合計積欠美國政府舒困資金1,542,628百萬美元；另1家没欠政府錢的若是民間企業，以其財務情況早就被政府強制重整了。
另據 US Census Bureau資料，美國同胞的住宅持有率為：
|
1900
|
‘10
|
‘20
|
‘30
|
‘40
|
‘50
|
‘60
|
‘70
|
‘80
|
‘90
|
|
46.5%
|
45.9
|
45.6
|
47.8
|
43.6
|
55.0
|
61.9
|
62.9
|
64.4
|
64.2
|
頒佈Housing and Community
Development Act of 1992當年美國的住宅持有率為64.1%，費那麼大勁拼了21年，得到如此成績，是不是令人有點唏噓？雖說個人與社會的生活都是不如意事十常八九，但我們還是應該反省為何如此？我們學到什麼？那裡可以改進？如何改進？
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